Najważniejsze punkty:

1. Narrację o nowych bodźcach fiskalnych zastąpi impas. Kongres kontrolowany przez Demokratów ograniczy zdolność prezydenta Trumpa do dalszego zwiększania wydatków publicznych i wprowadzania kolejnych zmian podatkowych. Nie odwróci jednak w prosty sposób kursu jego polityki gospodarczej. W grze pozostaną uprawnienia władzy wykonawczej, obowiązujące ustawy oraz prawo weta prezydenta.

2. Poprzeczka dla AI zostanie podniesiona, ale to nie koniec tej historii. Zaostrzy się nadzór regulacyjny nad AI, centrami danych, kosztami energii oraz zachętami inwestycyjnymi — i to w momencie, gdy inwestorzy już pytają o zwrot z ogromnych nakładów na AI. To może przyspieszyć przesunięcie od szerokiego inwestowania we „wszystko, co związane z AI” w stronę spółek z silnymi przepływami pieniężnymi, realną siłą cenową i wyraźnie mierzalnym zwrotem z inwestycji.

3. Największe szanse mogą kryć się poza zatłoczonym segmentem amerykańskich spółek technologicznych. Niższe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i słabszy dolar mogą wspierać złoto, wybrane rynki wschodzące, akcje w Azji oraz obligacje o dłuższym terminie zapadalności. Inwestorzy powinni jednak unikać traktowania początkowych ruchów rynkowych jako trwałych trendów, zwłaszcza w obliczu ryzyk związanych z inflacją, geopolityką i wynikami spółek.

Rynek mierzy się z politycznym resetem w mało sprzyjającym momencie dla inwestycji związanych z AI. Demokraci byli już na dobrej drodze do odzyskania kontroli nad Izbą Reprezentantów, a ich mocny wynik w wyborach do Senatu zamienił spodziewany cios dla Republikanów w wyborach w połowie kadencji w potencjalnie zdecydowane zwycięstwo Demokratów w obu izbach Kongresu. To zapowiada znacznie bardziej konfrontacyjne ostatnie dwa lata prezydentury Trumpa. Taki układ przełożył się na spadek kontraktów terminowych na amerykańskie akcje, najsilniej obciążając sektor technologiczny, oraz wsparł amerykańskie obligacje skarbowe, złoto i waluty inne niż dolar.

Inwestorzy powinni jednak rozróżniać trzy kwestie: natychmiastową reakcję na polityczną niespodziankę, polityki, które realnie mogą ulec zmianie, oraz fundamentalne czynniki po stronie spółek.

Część 1 — Polityczny reset

Pytanie 1. Co oznacza zdecydowane zwycięstwo Demokratów dla gospodarki USA i rynków?

Najważniejsza konsekwencja jest taka, że Waszyngton przechodzi od względnie spójnej agendy politycznej do większego impasu i trudniejszego procesu decyzyjnego.

Trump pozostaje prezydentem, ale Kongres kontrolowany przez Demokratów znacząco ograniczy jego program legislacyjny, zwłaszcza w obszarach podatków, bodźców fiskalnych i wydatków. Jednocześnie Demokraci nie będą mieli pełnej swobody, by napisać go od nowa, ponieważ Trump zachowuje prawo weta. Bardziej prawdopodobny jest scenariusz dwóch lat politycznej konfrontacji, silniejszego nadzoru ze strony Kongresu i legislacyjnego impasu niż natychmiastowe odwrócenie dotychczasowej polityki.

Dla rynków oznacza to mniej pewności co do przyszłych bodźców fiskalnych oraz potencjalnie więcej niepewności w obszarze regulacji.

Natychmiastowa reakcja odzwierciedla trzy obawy: mniejsze pole do dalszego wsparcia fiskalnego, większy nadzór nad AI i Big Tech oraz potencjalne spowolnienie wzrostu, który stał u podstaw ostatniej „amerykańskiej wyjątkowości”.

Pytanie 2. Czy to oznacza koniec gospodarczej agendy Trumpa?

Nie. Zostanie ograniczona, ale nie rozmontowana.

Ta różnica ma znaczenie, bo Kongres i Biały Dom kontrolują różne dźwignie polityki:

• Podatki i bodźce fiskalne: będzie trudniej uchwalić nowe cięcia podatków lub duże pakiety wydatkowe. Obowiązujące przepisy podatkowe nie znikają same z siebie.
• AI i technologie: Kongres mógłby wzmocnić nadzór i ograniczyć nowe zachęty, ale szeroko zakrojonym regulacjom nadal groziłoby prezydenckie weto.
• Handel i cła: Trump zachowuje znaczną władzę wykonawczą w granicach prawa. Sama kontrola Kongresu nie eliminuje ryzyka wprowadzenia ceł.
• Energia i geopolityka: Biały Dom ma duży wpływ na politykę zagraniczną, sankcje i decyzje militarne.
• Nominacje: kontrola Senatu przez Demokratów może poważnie utrudnić zatwierdzanie sędziów i wysokich urzędników administracji.

Ryzykiem jest to, że większa konfrontacja polityczna doprowadzi do sporów o wydatki, groźby zamknięcia rządu lub napięć wokół limitu zadłużenia.

Naszym zdaniem rynek może zbyt szybko zakładać, że demokratyczny Kongres automatycznie oznacza słabszy wzrost. Duża część obecnych ram polityki pozostaje nienaruszona, a cykl inwestycji w sektorze prywatnym trwa.

Pytanie 3. Czy zdecydowane zwycięstwo Demokratów przyniesie niższą inflację i niższe stopy procentowe?

To może zmniejszyć część presji na wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, ale z inflacją sprawa nie jest taka prosta.

Mniejsze prawdopodobieństwo dodatkowych bodźców finansowanych deficytem może obniżyć oczekiwania co do skali emisji obligacji skarbowych oraz długoterminowych potrzeb pożyczkowych w porównaniu z dotychczasową ścieżką polityki.

To częściowo tłumaczy, dlaczego rentowności obligacji skarbowych USA spadły w miarę napływania wyników wyborów.

Jednak słabsze bodźce fiskalne nie oznaczają automatycznie niższej inflacji. Cła, ceny energii, płace i ograniczenia podażowe mogą nadal wywierać presję inflacyjną.

Dla Fedu wybory nie zmieniają mandatu. Jeśli wzrost spowolni, a inflacja pozostanie podwyższona, decyzje w polityce pieniężnej mogą stać się trudniejsze.

Implikacja inwestycyjna: obligacje mogą skorzystać na niższych oczekiwaniach dotyczących wzrostu, ale trwała hossa wymaga potwierdzenia w danych gospodarczych i trendach inflacyjnych, a nie tylko w powyborczych nagłówkach.

Część 2 — Reset sztucznej inteligencji

Pytanie 4. Dlaczego spółki technologiczne, zwłaszcza te związane z AI, ucierpiały najbardziej?

Wynik wyborów przyspieszył korektę wycen AI, która już trwała.

Sektor wchodził w okres wyborczy z wysokimi wycenami, dużymi nakładami inwestycyjnymi oraz rosnącymi obawami inwestorów o to, jak szybko te nakłady przełożą się na zyski.

Teraz Kongres, kontrolowany przez Demokratów, dodaje kolejną warstwę niepewności: zaostrzenie nadzoru regulacyjnego.

Trzy konkretne ryzyka:

• Większy nadzór: możliwe dochodzenia kongresowe dotyczące firm AI w obszarach konkurencji, ochrony konsumentów, prywatności danych i bezpieczeństwa modeli.
• Ograniczenia dla centrów danych: większy nacisk na zużycie energii, obciążenie sieci elektroenergetycznej, zużycie wody oraz procedury uzyskiwania pozwoleń. Sprzeciw społeczności lokalnych może oznaczać wyższe koszty i opóźnienia w realizacji projektów.
• Niepewność co do nakładów: bardziej rygorystyczne otoczenie regulacyjne może skłonić inwestorów do bardziej wymagającej oceny finansowania i rentowności infrastruktury AI.

Taki nadzór może zwiększyć presję na wprowadzenie standardów bezpieczeństwa AI, niezależnych ocen modeli i większej odpowiedzialności po stronie deweloperów centrów danych.

Nie oznacza to jednak programu anty-AI. AI pozostaje strategicznie ważna dla konkurencyjności USA, zwłaszcza w kontekście rywalizacji z Chinami, a utrzymanie amerykańskiego przywództwa w tej dziedzinie cieszy się szerokim, ponadpartyjnym poparciem.

Naszym zdaniem wynik polityczny daje pretekst do przeszacowania wycen. Głębszy problem polega jednak na tym, że inwestorzy coraz rzadziej nagradzają same wydatki na AI bez wiarygodnej ścieżki zwrotu z inwestycji.

Pytanie 5. Czy to początek końca boomu na AI?

Nie. Może to być jednak kolejny etap przejścia od boomu inwestycyjnego do cyklu nastawionego na rentowność inwestycji w AI.

Jeszcze niedawno spółki bywały nagradzane już za samą rozbudowę mocy obliczeniowej na potrzeby AI. Teraz inwestorzy zadają trudniejsze pytania: Kto finansuje tę rozbudowę? Ile długu jest w to angażowane? Jak szybko ta moc obliczeniowa wygeneruje przychody? Kto ostatecznie przechwyci korzyści ekonomiczne?

Inwestowanie w sztuczną inteligencję coraz bardziej dzieli się na trzy grupy:

W kolejnej fazie inwestowania w AI rynek może coraz częściej nagradzać tę trzecią grupę, pozostając bardziej selektywny wobec pierwszej.

To również oznacza, że niektóre z najlepszych inwestycji w AI mogą ostatecznie leżeć poza klasycznym światem półprzewodników i hiperskalerów, czyli dużych platform chmurowych.

Pytanie 6. Czy to okazja, by „kupić dołek” w amerykańskiej technologii?

Wybiórczo — być może. Jednak nie kupowalibyśmy całego sektora tylko dlatego, że ceny spadły.

Kontrakty terminowe na Nasdaq-100 zbliżyły się do strefy wyprzedania w ujęciu technicznym, co widać po 14-dniowym RSI (wskaźniku siły względnej) zbliżającym się do poziomu 30. To może tworzyć warunki do krótkoterminowego odbicia, zwłaszcza gdy pozycjonowanie na rynku staje się skrajne.

Z drugiej strony, kontrakt terminowy spadł poniżej swojej 200-dniowej średniej kroczącej, co sugeruje, że sprzedaż techniczna i nowe krótkie pozycje mogą podtrzymywać podwyższoną zmienność.

Warto odróżniać techniczne odbicie od fundamentalnego resetu.

Dla inwestorów długoterminowych wolelibyśmy zyskownych liderów AI z mocnymi bilansami, ugruntowaną bazą klientów i stabilnymi przepływami gotówkowymi. Bylibyśmy ostrożniejsi wobec firm infrastrukturalnych z dźwignią, których modele biznesowe opierają się na nieustannie rosnących nakładach i łatwym dostępie do finansowania.

Warto unikać założenia, że niższe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych automatycznie uratują wszystkie spółki wzrostowe. Niższe stopy dyskontowe mogą wspierać wyceny, ale nie wtedy, gdy jednocześnie pogarszają się oczekiwania co do wyników.

Podsumowując: Kupuj jakość selektywnie i etapami, zamiast próbować trafić idealnie w dołek. Cykl wyników — w tym nadchodzące wyniki finansowe Nvidii — będzie ważniejszym testem tezy inwestycyjnej dotyczącej AI niż same wybory.

Część 3 — Przewodnik po wielu klasach aktywów

Pytanie 7. Jaki jest obraz sytuacji na rynku akcji, obligacji, walut i surowców po zwycięstwie Demokratów?

To ocena kierunkowa, a nie bieżąca prognoza cen. „Krótkoterminowo” oznacza najbliższe dni i tygodnie.

Pytanie 8. Czy USD wchodzi w bardziej trwały trend spadkowy?

Istnieją wiarygodne przesłanki przemawiające za słabszym dolarem, ale za wcześnie, by ogłaszać koniec „amerykańskiej wyjątkowości”.

Mechanizm krótkoterminowy jest dość prosty: mniejsze oczekiwania na dodatkowe bodźce fiskalne obniżają rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, a to redukuje przewagę odsetkową dolara.

Równocześnie większa niepewność wokół przywództwa technologicznego USA może skłaniać część inwestorów zagranicznych do większej dywersyfikacji portfeli.

Euro i jen już zareagowały pozytywnie na tę dynamikę. Kierunek USD będzie jednak zależał przede wszystkim od relatywnego tempa wzrostu i stóp procentowych. Jeśli gospodarka USA nadal będzie przewyższać inne gospodarki lub napięcia geopolityczne wzrosną, popyt na dolara może się odrodzić.

Naszym zdaniem: widzimy mocniejszy argument za ograniczaniem nadmiernej koncentracji w USD niż za agresywnym, jednostronnym stawianiem na spadek dolara.

Pytanie 9. Co to oznacza dla amerykańskich obligacji skarbowych? Czy duracja znów staje się atrakcyjna?

Wynik wyborów wzmacnia taktyczną tezę inwestycyjną w odniesieniu do amerykańskich obligacji skarbowych.

Jeśli Kongres kontrolowany przez Demokratów będzie ograniczał dodatkowe bodźce fiskalne, inwestorzy mogą ponownie oceniać ścieżkę wzrostu, potrzeby pożyczkowe i poziom stóp procentowych.

To może wspierać obligacje na dwa sposoby: poprzez niższe oczekiwania co do wzrostu oraz redukcję „premii za ekspansję fiskalną”, która wcześniej była widoczna w rentownościach.

Trzeba jednak pamiętać, że impas legislacyjny to nie program redukcji długu. USA wciąż mierzą się z wysokimi kosztami odsetkowymi i strukturalną presją fiskalną, niezależnie od tego, która partia kontroluje Kongres.

Preferujemy obligacje wysokiej jakości o średnim terminie zapadalności zamiast agresywnego stawiania na najdłuższy koniec krzywej.

„Środek” krzywej dochodowości (średnie terminy) może oferować atrakcyjną kombinację dochodu i potencjału wzrostu cen, przy spowolnieniu wzrostu.

Główne ryzyko to odnowiona presja inflacyjna lub wzrost premii terminowej, co może podbić rentowności długiego końca mimo słabszego wzrostu.

Pytanie 10. Czy złoto zyskuje na tych wyborach?

Złoto korzysta z dość sprzyjającej kombinacji czynników: niższych rentowności w USA, słabszego dolara i odnowionej niepewności politycznej.

Atrakcyjność złota wykracza poza same wybory. Napięcia geopolityczne, wątpliwości co do trwałości finansów publicznych i chęć dywersyfikacji mocno skoncentrowanych portfeli akcyjnych wciąż wspierają strategiczny popyt na złoto.

Warto jednak odróżniać złoto jako dywersyfikator portfelowy od krótkoterminowej gry politycznej.

Jeśli rentowności w USA odbiją lub dolar się umocni, złoto może ponownie odnotować spadek. Każda eskalacja geopolityczna pozostaje kluczowym czynnikiem ryzyka dla rynku złota, zwłaszcza jeśli konflikt USA–Iran się nasili.

Naszym zdaniem: złoto pozostaje użyteczną, strategiczną ochroną przed inflacją, zakłóceniami geopolitycznymi i niepewnością polityczną, bardziej niż narzędziem do pogoni za krótkoterminowymi ruchami po wyborach.

Część 4 — Co inwestorzy powinni zrobić teraz?

Pytanie 11. Czy to powód, by przesunąć kapitał z rynku USA na rynki zagraniczne?

To wzmacnia argument za dywersyfikacją, ale nie uzasadnia porzucenia amerykańskich akcji.

Amerykańskie spółki nadal mają silne przewagi: przywództwo technologiczne, wysoką rentowność, innowacyjność i łatwy dostęp do kapitału. Impas polityczny nie przekreśla tych przewag.

Jednocześnie rynek jest mocno skoncentrowany na amerykańskiej technologii, a inwestorzy coraz częściej pytają, czy te same firmy, przy wysokich wycenach, wciąż mogą generować ponadprzeciętne stopy zwrotu.

Widzimy trzy potencjalnie atrakcyjne kierunki dywersyfikacji:

• Azja: Selektywne inwestycje w technologie w Chinach oraz w spółki, które skorzystają na lokalnym wdrażaniu AI.
• Szersza ekspozycja na rynek USA: Portfel o równych wagach, spółki o wysokiej jakości spoza megakapów technologicznych, sektor ochrony zdrowia oraz spółki, które potrafią poprawiać marże dzięki AI.
• Dywersyfikacja wieloklasowa: Obligacje o średnim terminie zapadalności i złoto jako uzupełniające pozycje, zamiast w pełni polegać na akcjach jako źródle zwrotów w portfelu.

Ważne rozróżnienie: korekta w amerykańskiej technologii nie oznacza automatycznie, że wszystkie rynki zagraniczne będą rosnąć. Szeroka awersja do ryzyka może uderzyć zarówno w jedne, jak i w drugie rynki.

Pytanie 12. Co mogłoby odwrócić obecną negatywną reakcję rynku?

Trzy główne katalizatory:

Wyniki w obszarze AI. Jeżeli czołowe spółki technologiczne pokażą, że wydatki kapitałowe faktycznie przekładają się na przychody i zyski, obawy o cykl inwestycji w AI mogą osłabnąć.

Dane makroekonomiczne. Silne dane z rynku pracy oraz dotyczące wzrostu gospodarczego w USA mogą podważyć założenie, że impas polityczny znacząco osłabi gospodarkę. Uporczywa inflacja mogłaby też odwrócić rajd na amerykańskich obligacji skarbowych.

Większa klarowność polityczna. Jeśli inwestorzy uznają, że nowy Kongres generuje hałas polityczny, ale ma ograniczoną zdolność do istotnego zakłócania inwestycji w AI, część premii za ryzyko regulacyjne może się cofnąć.

Ryzykiem dla tego bardziej konstruktywnego scenariusza jest nałożenie się niepewności politycznej na słabnące zyski spółek, trudniejsze finansowanie projektów AI lub nowy szok geopolityczny.

Pytanie 13. Na co przede wszystkim warto zwracać uwagę do końca roku?

Skupilibyśmy się na czterech pytaniach, a nie tylko na nagłówkach o wyborach:

1. Czy wydatki na AI zwalniają, czy rynek po prostu domaga się lepszych zwrotów? Warto obserwować wyniki Nvidii, wskazówki dotyczące nakładów po stronie hiperskalerów (dużych platform chmurowych), finansowanie centrów danych oraz zamówienia na półprzewodniki.

2. Czy niższe rentowności obligacji skarbowych wynikają z poprawy oczekiwań inflacyjnych, czy z pogarszających się oczekiwań wzrostu? To rozróżnienie ma znaczenie dla akcji i rynku kredytowego.

3. Czy słabość dolara utrzymuje się? Trwalszy spadek dawałby silniejsze wsparcie akcjom w Azji, walutom rynków wschodzących i złotu.

4. Czy impas polityczny przerodzi się w konfrontację fiskalną? Negocjacje budżetowe, rozwój wydarzeń wokół limitu zadłużenia, prace komisji oraz nowe ograniczenia stanowe dotyczące centrów danych mogą stać się kolejnymi źródłami zmienności.

Najbliższe dwa miesiące pokażą, czy wybory jedynie przyspieszyły trwającą rotację, czy też będą oznaczać poważniejszą zmianę liderów na rynku.