Kernaussagen:

• AI trifft auf teures Kapital: AI-Ausgaben können robust bleiben, doch höhere Finanzierungskosten, schnelle Obsoleszenz und steigender Reinvestitionsbedarf werden zunehmend zwischen Unternehmen unterscheiden, die das AI-Rennen komfortabel finanzieren können, und denen, die nur aus Wettbewerbsgründen Geld ausgeben.
• Gegen Inflation braucht es mehr als einen Schutz: Öl ist nur ein Teil des Risikos. El Niño, fiskalische Ausgaben und der Ausbau der AI-Infrastruktur könnten ebenso Druck auf Lebensmittel, Energie, Rohstoffe und Anleiherenditen ausüben.
• Anleihen sind wieder wettbewerbsfähig: Mit einer 10-jährigen US-Treasury-Rendite um 5% müssen Investoren nicht mehr so stark auf Aktien für Renditen setzen. Sie sollten prüfen, ob jüngste starke Aktiengewinne Portfolios von ihren angestrebten Allokationen wegbewegt haben.
• Diversifikation sollte über Sektoren hinausgehen: Europa und Asien bieten unterschiedliche Ertrags-, Politik- und Währungsdynamiken zu einer Zeit, in der weiteres Übertreffen der USA und des Dollars nicht als selbstverständlich gelten darf.

Die Messlatte ist höher gerückt

Das Wachstum erweist sich weiterhin als widerstandsfähig. Der IWF erwartet, dass die Weltwirtschaft 2026 um rund 3% wächst, die Unternehmensgewinne bleiben unterstützend und AI-Investitionen sorgen trotz höherer Kreditkosten weiter für Dynamik, während sich diese Kosten durch die Wirtschaft arbeiten. Je länger die Renditen erhöht bleiben, desto größer ist jedoch das Risiko, dass Finanzierungsdruck letztlich Haushalte, Unternehmen und Investitionen belastet.

Gleichzeitig lässt sich Inflation nicht mehr so leicht beiseitewischen. Die US-Kerninflation stieg im August auf 3,4%, Öl kletterte wieder über 100 USD pro Fass, und geopolitische Störungen haben eine zusätzliche angebotsseitige Risikokomponente hinzugefügt, gerade als die Zentralbanken gehofft hatten, die Inflation werde weniger kompliziert.

Das macht die Geldpolitik ungewöhnlich offen. Ein oder zwei weitere Fed-Erhöhungen wären relevant, sind aber nicht das größte Risiko. Märkte können mit einzelnen 25-Basispunkt-Schritten umgehen. Die größere Frage ist, ob anhaltende Inflation bedeutet, dass der Zinserhöhungszyklus noch nicht beendet ist. Diese Möglichkeit ist schnell von einem Tail-Risiko in den Mittelpunkt der Debatte gerückt.

Wäre ein breiterer Straffungszyklus nötig, gingen die Anlagekonsequenzen weit über das nächste Fed-Meeting hinaus. Langfristige Renditen könnten hoch bleiben, Refinanzierungskosten weiter steigen und die Rendite, die Investoren von Aktien verlangen sollten, könnte mit ihnen anziehen. Die Gewinne bleiben unterstützend, aber mit einem risikofreien Satz über 5% hat die Bewertungsausweitung weniger Spielraum. Q4-Aktienrenditen müssen zunehmend durch Gewinnwachstum und Cashflow erwirtschaftet werden.

Die US-Zwischenwahlen im November werden zusätzliche Unsicherheit in Bezug auf Fiskal- und Handelspolitik bringen, doch für langfristige Investoren ist wichtiger, ob die Politik die Entwicklung von Defiziten, Inflation und Renditen verändert, nicht nur das Wahlergebnis selbst.

Unser Q4-Blick ist deshalb nicht: sich von den Märkten zurückziehen. Sondern: die Messlatte für die Risiken, die Investoren halten, anheben.

AI muss den Cost-of-Capital-Test bestehen

Im Q3 hatten wir die AI-Chance in Builder, User und Efficiency-Winner unterteilt. Dieses Framework half zu erkennen, wohin die Ausgaben flossen.

Der AI-Investitionszyklus tritt nun in eine anspruchsvollere Phase. Die Frage für Q4 ist nicht mehr wer am meisten ausgeben kann, sondern wer bei so viel teurerem Kapital eine ausreichende Rendite auf diese Ausgaben erzielen kann.

Mit Anleiherenditen über 5% haben Investoren wieder eine glaubwürdige Alternative zum Aktienrisiko. Das erhöht die Hürde für langfristige Investitionen und macht die Ökonomie von AI-Capex schwerer zu ignorieren.

Vier Punkte stechen hervor:

• Wer kann das Rennen selbst finanzieren? Cashstarke Unternehmen, die AI aus dem operativen Cashflow finanzieren, stehen besser da als jene, die stark auf Schulden, Leasing oder externes Kapital angewiesen sind. Bei hohen Renditen zählt wieder die Finanzierungsstruktur.
• Wie schnell wird AI-Investition obsolet? Rasche Fortschritte bei Chips und Modellen können die Nutzungsdauer der Infrastruktur verkürzen. Das stützt laufende Upgrade-Nachfrage bei Zulieferern, erhöht aber Abschreibungs- und Reinvestitionsrisiken für die Unternehmen, die investieren.
• Schafft Capex noch Wachstum? Ein Teil der Ausgaben sollte neue Ertragsquellen eröffnen, aber ein anderer könnte zunehmend Maintenance-Capex sein – Geld, das ausgegeben werden muss, um wettbewerbsfähig zu bleiben.
• Wer profitiert mit weniger Kapital? Softwarefirmen und AI-Adopter können Produktivitätsgewinne erzielen, ohne dieselben Infrastrukturkosten wie Hyperscaler tragen zu müssen.

Das Obsoleszenzproblem der AI

Die Geschwindigkeit des technologischen Wandels schafft eine ungewöhnliche Herausforderung für AI-Infrastruktur.

Traditionelle Infrastruktur lässt sich oft gegen Jahrzehnte wirtschaftlicher Nutzungsdauer finanzieren. AI-Assets, insbesondere Rechenkapazität, können jedoch viel schnellere technologische Abschreibungen erleben. Chips werden besser, Modellarchitekturen entwickeln sich weiter und effizientere Trainings- und Betriebsarten entstehen. Das kann die wirtschaftliche Nutzungsdauer verkürzen und Unternehmen zwingen, früher zu reinvestieren, bevor frühere Ausgaben die erwartete Rendite gebracht haben.

Das macht die Unterscheidung zwischen Wachstums-Capex und Erhaltungs-Capex immer wichtiger.

Muss jede grosse Plattform stets die neuesten Chips kaufen, grössere Modelle trainieren und die Rechenkapazität ausweiten, nur um ihre Wettbewerbsposition zu halten, könnte ein Teil der heutigen ausserordentlichen AI-Investitionen letztlich zur Cost of Doing Business werden.

Für Investoren ist die entscheidende Frage nicht, wie viel ein Unternehmen für AI ausgibt, sondern ob es dauerhafte Cashflows schneller erwirtschaften kann, als technologische Veränderungen es zu Reinvestitionen zwingen.

Was den AI-Investitionszyklus bremsen könnte

Das grössere Risiko für den AI-Zyklus ist nicht unbedingt ein Einbruch der Nachfrage, sondern ein längerer Weg von Investition zur Monetarisierung.

Das kann durch langsamere Modellfortschritte, zusätzliche Tests und Sicherheitsanforderungen, Exportbeschränkungen, rechtliche Herausforderungen, Infrastrukturengpässe oder einfach langsamere Adoption durch Unternehmen und Konsumenten entstehen.

Jede Verzögerung wiegt schwerer, wenn das Kapital teuer ist. Längere Amortisationszeiten erschweren es Unternehmen, sehr hohe Vorabinvestitionen zu rechtfertigen, und könnten die Prüfung verschärfen, ob AI-Ausgaben wirklich Wachstum schaffen oder lediglich notwendig sind, um konkurrenzfähig zu bleiben.

Zugleich könnten höhere Fixkosten und grössere Komplexität die grössten Marktteilnehmer begünstigen, die über Bilanzstärke, Rechenkapazitäten und Vertriebsnetze verfügen, um diese Kosten zu absorbieren. Ein langsameres Rennen um Frontier-Modelle könnte auch den Fokus darauf verlagern, Mehrwert aus bereits verfügbaren AI-Fähigkeiten zu ziehen.

Was das für Portfolios bedeuten könnte

Die Argumente für eine Kernexponierung zu AI bleiben bestehen, aber Q4 verlangt grössere Selektivität in Bezug auf Kapitalintensität.

Das bedeutet, über die reinen Infrastruktur-Gewinner hinauszublicken und sich statt dessen auf folgende Aspekte zu konzentrieren:

• Unternehmen, die Investitionen selbst finanzieren können;
• selektive Softwareanbieter, die AI monetarisieren können, ohne massive physische Capex;
• Finanz-, Industrie- und Gesundheitsunternehmen, die AI in niedrigere Kosten oder höhere Produktivität umsetzen können;
• Firmen, bei denen AI einen bestehenden Wettbewerbsvorteil stärkt, statt ihn nur zu verteidigen.
• gleichgewichtete US-Indizes, die neben marktgewichteter Exponierung weiter Sinn machen

Das ist kein Aufruf zum Kollaps der Mega-Caps. Der Infrastrukturausbau hat noch weiteren Raum. Aber wenn AI sich allmählich von einer Capex- in eine Produktivitätsgeschichte verwandelt, sollte sich die Führungsrolle bei den Gewinnen weiter verbreitern können.

Equal-Weight-Strategien bieten eine einfache Möglichkeit, an dieser Verbreiterung teilzuhaben, ohne den US-Markt aufzugeben.

Bauen Sie einen Inflations-Sleeve auf

Das Inflationsrisiko für Q4 dreht sich nicht mehr allein um den Ölpreis. Energie ist wieder eine geopolitische Variable geworden: Mittelost-Störungen fügen dem Rohölpreis eine Risikoaufschlag hinzu, gerade als die Nordhalbkugel in den Winter geht und Energievorräte womöglich wieder aufgefüllt werden müssen. Diese Kombination könnte Öl- und Gasmärkte enger halten als üblich und zurück auf Inflations-Erwartungen und Anleiherenditen wirken.

Wohin sich der Nahe Osten entwickelt, bleibt entscheidend. Weitere Eskalation oder langanhaltende Störungen entlang wichtiger Schifffahrtsrouten und Exportinfrastruktur könnten die Energiepreise hoch halten, während eine glaubhafte Deeskalation diesen Aufschlag relativ schnell entfernen könnte. Das macht Energie zu einem wichtigen, aber volatileren Teil des Inflationsbildes und nicht zu einem Einbahnstraßen-Inflationsschutz.

Mehrere unabhängige Kräfte könnten Inflation und langfristige Renditen erhöht halten.

Die wichtigsten sind:

• Öl und Geopolitik: Brent ist wieder über 100 USD gestiegen, da Störungen im Nahen Osten das Angebot bedrohen und schnell in Inflation und Fed-Erwartungen einfließen.
• El Niño: NOAA sieht nun eine Wahrscheinlichkeit von über 90% für ein sehr starkes El Niño bis durch den Herbst und Winter der Nordhalbkugel, was das Risiko für Störungen in der Landwirtschaft, Lebensmittelpreise und Energiemärkte erhöht.
• Fiskalausgaben: Verteidigung, Infrastruktur und Energiesicherheitsprogramme stützen die Aktivität, erhöhen aber auch die Finanzierungsbedürfnisse der Staaten und den Wettbewerb um Kapital.
• AI-Infrastruktur: Rechenzentren erhöhen die Nachfrage nach Strom, Kupfer, Kühlung, Bauleistung, Netzen und qualifizierten Arbeitskräften.

AI schafft hier einen wichtigen Widerspruch. Langfristig kann AI die Inflation durch höhere Produktivität dämpfen, aber der Aufbau der dafür nötigen Infrastruktur ist heute ressourcenintensiv.

Unsere Sicht ist nicht, dass die Inflation zwangsläufig jetzt beschleunigen muss. Sondern: Portfolios sollten sich nicht auf eine glatte Rückkehr zu 2% verlassen.

Was das für Portfolios bedeuten könnte

Statt auf einen einzigen Inflationsschutz zu setzen, empfiehlt sich ein diversifizierter Inflations-Sleeve:

• Gold für fiskalische, monetäre und geopolitische Unsicherheit;
• Energie für direkte Angebotsschocks;
• Strom- und Infrastruktursektoren für strukturelle Elektrizitätsnachfrage;
• selektierte Rohstoffproduzenten mit Exponierung gegenüber physischen Engpässen;
• Preissetzungsstarke Aktien die Margen schützen können;
• inflationsindexierte Anleihen wo angemessen.

Diese Positionen werden nicht alle gleichzeitig gut laufen. Genau daher sollte der Sleeve diversifiziert sein.

Anleihen zahlen wieder, und das ändert die Rechnung

Während des grössten Teils des letzten Jahrzehnts boten Anleihen nur wenig Einkommen, und Investoren wurden stärker in Richtung Aktien gedrängt, um Renditen zu erzielen.

Das ist nicht mehr das Marktumfeld, in dem wir uns befinden.

Die 10-jährige US-Treasury-Rendite berührte am 14. September 2026 erstmals seit 2023 wieder 5%, was Inflationssorgen, weiterhin robustes Wachstum, fiskalische Belastungen und starke staatliche sowie Unternehmensausgabe widerspiegelt.

Das macht Aktien nicht unattraktiv. Über lange Horizonte bleiben Aktien wichtig, um am Wirtschafts- und Gewinnwachstum teilzuhaben.

Aber Aktien haben jetzt Konkurrenz.

Wenn qualitativ hochwertige Anleihen wieder nennbares Einkommen liefern können, sollten Investoren prüfen, ob jede zusätzliche Einheit Aktienrisiko noch gerechtfertigt ist.

Das ist besonders relevant nach Jahren starker Aktienperformance. Ein Portfolio, das ursprünglich eine ausgewogene Allokation hatte, kann jetzt durch Outperformance der Aktien deutlich höhere Aktienanteile aufweisen.

Was das für Portfolios bedeuten könnte

• Prüfen Sie Portfolio-Drift. Starke Aktiengewinne könnten das Portfolio deutlich über die angestrebte Aktienallokation gehoben haben.
• Rebalancen statt Markt-Timing. Rebalancing bedeutet, zum beabsichtigten Risikoniveau zurückzukehren – nicht, einen Crash vorherzusagen.
• Nutzen Sie Anleihen für Einkommen und Stabilität. Kurz- und mittelfristige, hochwertige Anleihen können nützlichen Carry bieten, ohne eine hohe Wette auf fallende Langfristzinsen zu erfordern.
• Berücksichtigen Sie, wann Geld benötigt wird. Investoren, die in den kommenden Jahren regelmässig Mittel entnehmen wollen, legen möglicherweise mehr Wert auf planbares Einkommen und geringere Volatilität als Anleger mit sehr langen Horizonten.

Langfristige Staatsanleihen können weiterhin stark performen, falls das Wachstum stark nachlässt und die Inflation fällt. Aber bei nach wie vor erhöhter Inflationsunsicherheit müssen Investoren keine grosse Duration-Wette eingehen, damit Anleihen wieder nützlich sind.

Diversifizieren Sie Ertrags- und Währungsquellen

US-Aktien und der US-Dollar haben Investoren jahrelang belohnt, gestützt durch starke Gewinne, tiefe Kapitalmärkte und globale Technologieführerschaft.

Doch Konzentration bleibt Konzentration, auch wenn sie funktioniert hat.

Der Dollar kann weiter stärken, falls die Fed weiter erhöht, US-Renditen hoch bleiben oder die Risikoaversion steigt. Zugleich liegt der handelsgewichtete Dollar rund 8% unter seinem früheren Höchststand, und fiskalische Sorgen sowie verbesserte Aussichten anderswo lassen die Möglichkeit zu, dass eine weitere Diversifikation weg von der Währung erfolgt.

Investoren müssen keine dramatische Dollar-Position eingehen, um diese Konzentration zu reduzieren.

Verschiedene Regionen bieten bereits unterschiedliche Gewinn- und Politiktreiber:

• Europa: Finanzwerte, Industrie, Infrastruktur und Verteidigung bieten Exponierung zu einem anderen Fiskalzyklus.
• Japan: Höhere inländische Zinsen und Reflation können Finanzwerte und ausgewählte heimische Firmen stützen.
• Korea und Taiwan: Bleiben wichtige Profiteure der AI-Hardware- und Memory-Nachfrage, sind aber zunehmend zyklisch und anfällig bei einer Abschwächung der AI-Capex.
• China: Technologie, AI, fortgeschrittene Fertigung und Biotech bleiben attraktiver als das Warten auf eine breite Immobilien-Erholung. Strengere US-AI-Regulierung könnte Chinas relative Position ebenfalls verbessern.
• Singapur und weiteres Asien: Finanzwerte, Income-Strategien und inländisches Wachstum liefern nochmals andere Ertragsmotoren.

Fünf Portfolio-Checks für Q4

Q3 ging darum, AI zu halten und gleichzeitig ein stärkeres Portfolio um diese Position aufzubauen.

Q4 bedeutet anzuerkennen, dass die Messlatte höher gerückt ist.

AI muss beweisen, dass aussergewöhnliche Investitionsvolumina weiterhin attraktive Renditen bringen, wenn die Finanzierung teuer ist und Technologie schnell an Wert verliert. Aktien konkurrieren jetzt mit Anleihen, die bedeutende Renditen bieten. Inflationsschutz muss mehr als nur Öl berücksichtigen. Und Diversifikation muss über Sektoren hinaus auch Währungen und wirtschaftliche Treiber einschliessen.