主なポイント:

• AI投資は「高金利時代の選別局面」へ: AI投資は依然として堅調に拡大すると見られます。しかし、高まる資金調達コストや技術革新のスピード、そして継続的な追加投資の必要性によって、AI開発競争を十分な資金力で主導できる企業と、競争から取り残されないために投資を続ける企業との格差は一段と鮮明になるでしょう。
• インフレ対策は一つの手段だけでは不十分: 原油価格はインフレリスクの一要因に過ぎません。エルニーニョ現象、政府による財政支出の拡大、さらにはAIインフラへの大型投資も、食品価格や電力価格、コモディティ価格、さらには債券利回りに対して継続的な上昇圧力をもたらす可能性があります。そのため、インフレへの備えは単一の資産や戦略に依存するのではなく、より幅広い視点で考える必要があります。
• 債券の役割を改めて検討: 米国10年国債利回りが5％前後の水準にある現在、投資家はこれまでのようにリターン獲得を株式だけに頼る必要がなくなっています。近年の力強い株価上昇によって、ポートフォリオの資産配分が当初想定していたリスク水準から乖離していないかを見直す好機といえるでしょう。
• 分散投資は米国株・米ドル依存からの脱却も視野に: 分散投資はセクター配分だけでは十分ではありません。欧州やアジアには、米国とは異なる収益環境や政策動向、通貨要因が存在します。米国株や米ドルが今後も一貫して優位性を維持するとは限らない中、地域や通貨を含めた分散投資の重要性が高まっています。

求められる基準はさらに高まる

世界経済の成長は依然として底堅さを示しています。IMFは2026年の世界経済成長率を約3％と予測しており、企業業績も引き続き景気を下支えしています。また、借入コストの上昇が経済全体に浸透しつつあるなかでも、AI関連投資は成長の追い風となっています。しかし、金利が高水準で推移する期間が長引くほど、資金調達コストの負担が家計や企業、設備投資の重しとなるリスクは高まります。

同時に、インフレを楽観視することも難しくなっています。米国の総合インフレ率は8月に3.4％へ上昇し、原油価格は再び1バレル＝100ドルを超えました。さらに地政学的な混乱が供給面のリスクを加えており、中央銀行が期待していたほどインフレの沈静化は容易ではなくなっています。

こうした状況のもと、金融政策の先行きは極めて不透明です。FRBによる追加利上げが1回か2回実施されること自体は重要ですが、本質的なリスクではありません。市場は0.25％程度の利上げであれば十分に織り込むことができます。より重要な問いは、根強いインフレによって利上げサイクルそのものがまだ終わっていないのではないかという点です。かつては限定的なリスクとみなされていたこの可能性が、いまや市場の主要な論点となりつつあります。

仮に追加的な金融引き締めが広範囲に及ぶ場合、その影響は次回FOMCの結果をはるかに超えるものとなるでしょう。長期金利は高止まりし、借り換えコストはさらに上昇し、それに伴って投資家が株式に求める期待リターンも引き上げられる可能性があります。企業利益は依然として堅調ですが、リスクフリー金利が5％を超える環境では、株価の評価倍率（バリュエーション）の拡大だけで上昇を正当化することは難しくなります。第4四半期の株式市場では、利益成長やキャッシュフロー創出がこれまで以上に重要なリターンの源泉となるでしょう。

11月の米国中間選挙は財政政策や通商政策に対する不透明感を高める要因となります。しかし、中長期の投資家にとって重要なのは選挙結果そのものではなく、その後の政策が財政赤字、インフレ、金利の方向性にどのような影響を与えるかです。

私たちの第4四半期の見方は「市場から撤退すること」ではありません。
むしろ、投資家が保有するリスク資産に対して、これまで以上に高い基準を求めることです。リスクを避けるのではなく、より高い収益性や持続性、そして確かな投資根拠を備えたリスクを選び抜くことが求められる局面に入っています。

AI投資は「資本コスト」という試練に直面

第3四半期において、私たちはAI関連の投資機会を「インフラ構築企業」「AI活用企業」「生産性向上の恩恵を受ける企業」の3つに分類しました。この視点は、AI投資資金がどこに向かっているのかを理解するうえで有効なフレームワークとなります。

AI投資サイクルは今、新たな段階へと移行しつつあります。第4四半期において問われるのは、もはや「誰が最も多く投資できるか」ではありません。資金調達コストが大幅に上昇した環境下で、「その投資から十分なリターンを生み出せるのは誰か」という点です。

債券利回りが5％を超える現在、投資家にとって、債券は株式リスクに代わる現実的な選択肢となっています。その結果、長期的な投資案件に求められる期待収益率は高まり、AI関連の設備投資が本当に採算に見合うものなのかという視点がこれまで以上に重要になっています。

特に注目したいのは、以下の4つの論点です。

• AI投資を自前の資金力で支えられるか？ 営業キャッシュフローを原資としてAI投資を継続できる企業は、借入金やリース契約、外部資本への依存度が高い企業に比べて有利な立場にあります。高金利環境では、事業そのものの収益力だけでなく、資金調達構造も改めて重要な評価軸となります。
• AI関連設備の経済的価値はどれほど早く低下するのか？ 半導体性能やAIモデルの進化は極めて速く、現在の設備やシステムの経済的価値が想定以上に早く低下する可能性があります。これは関連サプライヤーに継続的な更新需要をもたらす一方で、設備投資を行う企業にとっては減価償却負担や追加投資負担の増加につながります。
• 設備投資は依然として成長を生み出しているか？ AI関連投資のなかには、新たな収益機会の創出につながるものもあります。しかし一方で、その一部は徐々に「成長投資」ではなく「維持投資」としての色合いを強めつつあります。つまり、新たな価値を生み出すための支出というより、競争力を維持するために不可欠なコストになりつつある可能性があります。
• より少ない資本で恩恵を享受できるのは誰か？ ソフトウェア企業やAI導入企業は、巨大なデータセンターや計算資源を保有するハイパースケーラーと同水準のインフラ投資を行わなくても、生産性向上の恩恵を享受できる可能性があります。

AI投資が直面する「技術革新のジレンマ」

AIインフラへの投資には、従来の設備投資には見られなかった特有の難しさがあります。その背景にあるのが、技術進歩のスピードの速さです。

一般的なインフラ資産は、数十年にわたる長い使用期間を前提として投資が行われます。しかしAI関連資産、とりわけ計算処理能力（コンピュート）を支える設備は、技術革新の速度が極めて速く、投資価値の持続期間が短くなりやすいという特徴があります。

半導体性能は継続的に向上し、AIモデルの設計手法も進化を続けています。さらに、モデルの学習や運用をより効率的に行う新たな技術も次々と登場しています。その結果、現在の設備やシステムが競争優位を維持できる期間は短くなり、企業は当初想定していた投資回収を終える前に追加投資を迫られる可能性があります。

こうした環境下では、「将来の成長を生み出すための投資」と「競争力を維持するための投資」を見極めることがますます重要になります。

仮に主要なテクノロジープラットフォーム企業が、市場での優位性を維持するためだけに最新の半導体を導入し、より大規模なモデルを開発し、計算能力の拡張を続けなければならないとすれば、現在のAI投資ブームの一部は、将来的に成長戦略ではなく事業継続のための必要経費へと変わっていく可能性があります。

投資家が注目すべきなのは、企業がAIにいくら投資しているかではありません。むしろ重要なのは、技術進化によって新たな投資を求められるペースを上回る形で、持続的なキャッシュフローを生み出せるかどうかです。

こうした収益化の遅延は、資本コストが高い環境において特に大きな意味を持ちます。投資回収までの期間が長引けば、企業は巨額の先行投資を正当化しにくくなります。また、AI関連支出が本当に新たな成長を生み出しているのか、それとも競争力を維持するために避けられないコストになりつつあるのかについて、市場の評価も一段と厳しくなるでしょう。

一方で、固定費の増加や事業運営の複雑化は、むしろ大手企業に有利に働く可能性があります。潤沢な資金基盤に加え、大規模な計算資源や強固な販売・流通網を持つ企業は、こうした負担を吸収しやすいためです。また、最先端AIモデルの開発競争が落ち着きを見せるようであれば、市場の関心は「より大きく、より高性能なモデルの開発」から、「すでに存在するAI技術をいかに収益へ結び付けるか」というテーマへ移っていく可能性があります。

その結果、今後のAI投資においては、技術開発のスピードそのものだけでなく、既存のAI資産を活用して持続的な収益や生産性向上を実現できるかどうかが、企業価値を左右する重要な評価軸になると考えられます。

投資家が考慮すべきポイント

AI関連資産をポートフォリオの中核の一部として保有するという考え方は、引き続き検討に値します。ただし、第4四半期においては、企業の資本効率や投資負担に着目した、より慎重な銘柄選別が求められるでしょう。

単にAI関連設備投資の拡大によって恩恵を受ける企業だけでなく、以下のような企業や投資手法も検討対象となります。

• 自己資金によってAI投資を継続できる企業
• 巨額の設備投資を必要とせずにAIを収益化できるソフトウェア企業
• AIを活用してコスト削減や生産性向上を実現できる金融、産業、ヘルスケア関連企業
• AIを単なる競争力維持の手段ではなく、既存の競争優位性をさらに強化するツールとして活用できる企業
• 時価総額加重型指数への投資を補完する手段としての均等加重型米国株指数

重要なのは、これは大型ハイテク企業の優位性が失われるという見方ではないということです。AIインフラへの投資拡大は引き続き進む余地があり、関連企業にとっての追い風は続くと考えられます。一方、AI投資のテーマが設備投資の拡大から生産性向上へと徐々に移行すれば、利益成長をけん引する企業の裾野も広がる可能性があります。
こうした局面において、均等加重型の投資戦略は、米国市場への投資を継続しながら特定の大型銘柄への集中を抑え、より幅広い企業へのエクスポージャーを確保する一つの方法となります。

インフレリスクへ多面的に備える

第4四半期のインフレリスクは、もはや原油価格の上昇・下落だけで語れるものではありません。エネルギー市場は再び地政学的な影響を強く受ける局面に入りつつあります。北半球が冬を迎え、エネルギー在庫の積み増しが意識されるなか、中東情勢の緊迫化は原油価格に地政学リスクプレミアムを上乗せしています。その結果、石油や天然ガス市場の需給は通常以上に引き締まり、インフレ期待や債券利回りにも波及する可能性があります。

今後の中東情勢の展開は依然として重要な注目材料です。主要な海上輸送ルートや輸出インフラへの混乱が長期化した場合、エネルギー価格は高止まりする可能性があります。一方で、緊張緩和が現実味を帯びれば、現在のリスクプレミアムは比較的速やかに縮小することも考えられます。つまり、エネルギーは依然として重要なインフレ要因である一方、一方向に機能する単純なインフレヘッジとは言い切れない局面にあります。

さらに、インフレと長期金利を押し上げる要因はエネルギー以外にも複数存在しています。
主な要因は以下の通りです。

• 原油価格と地政学リスク: 中東地域の混乱による供給懸念を背景に、北海ブレント原油価格は再び1バレル＝100ドルを上回る水準へ上昇しています。エネルギー価格の上昇はインフレ率やFRBの政策見通しにも影響を及ぼしやすい状況です。
• エルニーニョ現象: 米国海洋大気庁（NOAA）は、北半球の秋から冬にかけて強いエルニーニョ現象が発生する確率が90％を超えるとしています。農業生産への影響に加え、食料価格や電力市場の変動要因となる可能性があります。
• 財政支出の拡大: 防衛関連支出やインフラ投資、エネルギー安全保障関連の政策は景気を下支えする一方で、政府の資金調達需要を押し上げ、資本市場における資金獲得競争を激化させる可能性があります。
• AIインフラへの投資拡大: データセンターの増設は、電力、銅、冷却設備、建設資材、送配電網、さらには熟練労働者に対する需要を押し上げています。こうした需要増加は、一部の資源やインフラ関連コストに継続的な上昇圧力をもたらす可能性があります。

AIは将来的に、生産性向上を通じてインフレ圧力を抑制する可能性があります。その一方で、その効果を発揮するまでには、データセンターや電力設備などへの大規模な投資を必要とし、短期的には資源需要を押し上げる側面もあります。

そのため、私たちはインフレ再加速をメインシナリオとは見ていませんが、インフレ率が中央銀行の目標である2％へスムーズに収束するとの前提には慎重であるべきだと考えています。

投資家が考慮すべきポイント

インフレリスクへの対応を特定の資産クラスに集中させるのではなく、幅広い資産を組み合わせることも検討できます。

• 金：財政・金融政策や地政学リスクへの備え
• エネルギー：供給ショックへの直接的な対応策
• 電力・インフラ関連資産：構造的な電力需要拡大の恩恵
• 供給制約の恩恵を受けやすい資源関連企業
• コスト上昇局面でも収益力を維持しやすい価格決定力の高い企業
• 必要に応じたインフレ連動債の検討

これらの資産がすべて同時に良好なパフォーマンスを示すとは限りません。だからこそ、インフレ対策についても幅広く分散することが重要になります。

債券の復権が資産配分の見直しを促す

過去10年の大半において、債券から得られるインカム収入は限られており、多くの投資家はリターンを得るために株式への配分を高めてきました。

しかし、その状況は変わりつつあります。

米国10年国債利回りは2026年9月14日に5％へ到達し、2023年以来の高水準を記録しました。その背景には、インフレ懸念の高まり、底堅い景気動向、財政赤字への懸念、そして政府・企業による活発な債券発行があります。

もちろん、これは株式が投資対象としての重要性を失ったことを意味するものではありません。長期的な視点では、株式は引き続き経済成長や企業利益の拡大を享受するための重要な資産クラスであり続けるでしょう。

ただし、今や株式はリターンを生み出す手段として唯一の選択肢ではなくなっています。

信用力の高い債券から十分な利回りを得られる場合、投資家はこれまでと同様に株式リスクを積み増す必要が本当にあるのかを改めて見直すべき局面にあります。

特に、長年にわたる株価上昇の結果、多くのポートフォリオでは当初想定していた以上に株式比率が高まっている可能性があります。バランス型の資産配分でスタートしたとしても、株式のアウトパフォームによって、当初想定していた以上に株式比率やリスク水準が高まっている可能性があります。

投資家が考慮すべきポイント

• 資産配分の偏りを確認する： 株式市場の上昇によって、ポートフォリオの株式比率が当初設定した目標を大きく上回っていないかを確認することが重要です。
• 相場の天井を予測するのではなく、リバランスを検討する： リバランスの目的は市場のピークを予測することではありません。本来想定していたリスク水準へポートフォリオを戻すことにあります。
• インカム収入と分散の観点から債券を検討する： 短中期の高格付け債券は、長期金利の大幅な低下を前提とせずにキャリー収益を得る機会を提供する可能性があります。
• 資金をいつ使うのかを意識する：今後数年以内にポートフォリオから定期的に資金を取り崩す予定のある投資家は、投資期間がより長い投資家と比べ、予測可能性の高いインカム収入や価格変動の抑制をより重視する場合があります。

景気減速とインフレ鈍化が進んだ場合、長期国債がリターン獲得の機会となる可能性があります。ただし、インフレ見通しにはなお不透明感が残ることから、債券を再び有効な投資対象とするうえで、長期金利の方向性に大きく賭ける必要性は必ずしも高くありません。

米国偏重を見直し、投資機会を広げる

米国株と米ドルは、力強い企業業績、厚みのある資本市場、そして世界的なテクノロジー分野での競争力を背景に、長年にわたって投資家にリターンをもたらしてきました。

しかし、米国株や米ドルへの集中がこれまで有効だったとしても、特定の市場や通貨への集中は集中であることに変わりありません。

米ドルは今後も上昇する可能性があります。FRBによる追加利上げが続く場合や、米国金利が高水準を維持する場合、あるいは市場のリスク回避姿勢が強まる場合には、ドルが選好される展開も考えられます。一方で、貿易加重ベースのドル指数は過去のピーク水準を約8％下回っており、米国の財政状況への懸念や他地域の経済環境の改善を踏まえると、投資資金や資産配分の対象が徐々にドル以外へ広がる可能性もあります。

米ドル相場に関して明確な見通しを持たなくても、ポートフォリオの集中リスクを軽減することはできます。重要なのは、地域ごとに異なる収益機会や政策要因に目を向けることです。

• 欧州: 金融、産業、インフラ、防衛関連セクターを通じて、米国とは異なる財政政策サイクルの恩恵を受ける可能性があります。
• 日本: 国内金利の上昇やリフレ環境の進展は、金融関連企業や一部の内需関連企業の業績を下支えする可能性があります。
• 韓国・台湾: AI向け半導体やメモリー需要の恩恵を引き続き受ける地域ですが、AI関連設備投資の伸びが鈍化した場合の影響を受けやすい側面もあります。
• 中国: 幅広い不動産市場の回復を期待するよりも、テクノロジー、AI、先端製造業、バイオテクノロジー分野により大きな投資機会があると考えられます。米国のAI関連規制強化は、中国の相対的な競争力にプラスとなる可能性もあります。
• シンガポールおよびアジア地域: 金融セクター、インカム収入、内需成長など、米国とは異なる収益機会を提供しています。

第4四半期に向けた5つのチェックポイント

第3四半期のテーマは、AIへの投資を維持しながら、その周囲により強固なポートフォリオを構築することでした。

第4四半期のテーマは、投資判断に求められる基準が一段と高まったことを認識することです。

AIは、資金調達コストが上昇し、技術革新のスピードが加速する環境下でも、大規模な投資に見合う収益を生み出せることを示す必要があります。株式は今や十分な利回りを提供する債券と競合する局面にあります。インフレ対策も原油だけでは不十分であり、分散投資についてもセクターの枠を超え、通貨や経済成長の源泉まで視野を広げる必要があります。