Points clés :

• L'IA face au coût du capital : Les dépenses en IA peuvent rester soutenues, mais des coûts de financement plus élevés, une obsolescence rapide et des besoins accrus de réinvestissement vont de plus en plus séparer les entreprises capables de financer confortablement la course à l'IA de celles qui dépensent simplement pour rester compétitives.
• L'inflation exige plus d'une seule couverture : Le pétrole n'est qu'une partie du risque. El Niño, les dépenses publiques et le développement des infrastructures liées à l'IA pourraient également maintenir la pression sur les prix alimentaires, l'électricité, les matières premières et les rendements obligataires.
• Les obligations redeviennent concurrentielles : Avec le rendement du Treasury américain à 10 ans autour de 5 %, les investisseurs n'ont plus besoin de s'appuyer aussi fortement sur les actions pour obtenir des rendements. Ils devraient évaluer si les récents forts gains des marchés actions ont poussé leurs portefeuilles hors de leurs allocations prévues.
• La diversification doit dépasser les secteurs : L'Europe et l'Asie offrent des moteurs de bénéfices, de politique et de devise différents à un moment où la poursuite de la surperformance américaine et du dollar ne doit pas être tenue pour acquise.

La barre s'est relevée

La croissance continue de faire preuve de résilience. Le FMI prévoit que l'économie mondiale croîtra d'environ 3 % en 2026, les bénéfices des entreprises restent porteurs et les investissements en IA continuent de donner de l'élan même si des coûts d'emprunt plus élevés se répercutent progressivement sur l'économie. Mais plus les rendements restent élevés, plus le risque augmente que la pression de financement pèse finalement sur les ménages, les entreprises et l'investissement.

L'inflation devient en même temps plus difficile à dissiper. L'inflation globale aux États-Unis est remontée à 3,4 % en août, le pétrole a repassé la barre des 100 $ le baril et des perturbations géopolitiques ont ajouté un risque du côté de l'offre alors que les banques centrales espéraient que l'inflation devienne moins compliquée.

Cela laisse la politique monétaire dans une situation inhabituellement indéterminée. Une ou deux hausses supplémentaires de la Réserve fédérale auraient de l'importance, mais elles ne constituent pas le principal risque. Les marchés peuvent absorber des mouvements individuels de 25 points de base. La question plus large est de savoir si une inflation persistante signifie que le cycle de hausses n'est pas encore terminé. Cette possibilité est rapidement passée d'un risque marginal au cœur du débat.

Si un resserrement plus large s'avère nécessaire, les conséquences pour l'investissement dépassent largement la prochaine réunion de la Fed. Les rendements long terme pourraient rester élevés, les coûts de refinancement continuer à augmenter et le rendement exigé sur les actions pourrait suivre la même tendance. Les bénéfices restent soutenus, mais avec le taux sans risque supérieur à 5 %, l'expansion de valorisation dispose de moins de marge. Les rendements actions du T4 devront de plus en plus être gagnés par la croissance des profits et des flux de trésorerie.

Les élections de mi-mandat américaines de novembre ajouteront de l'incertitude sur les politiques budgétaires et commerciales, mais pour les investisseurs à plus long terme, la question importante est de savoir si la politique change la trajectoire des déficits, de l'inflation et des rendements, plutôt que le résultat électoral lui‑même.

Notre point de vue pour le T4 n'est donc pas de se retirer des marchés. C'est d'élever le niveau d'exigence pour les risques que les investisseurs choisissent de détenir.

IA face au test du coût du capital

Au T3, nous avions réparti l'opportunité IA entre constructeurs, utilisateurs et gagnants en efficacité. Ce cadre aidait à identifier où les dépenses affluaient.

Le cycle d'investissement en IA entre dans une phase plus exigeante. La question pour le T4 n'est donc plus qui peut dépenser le plus, mais qui peut obtenir un rendement adéquat sur ces dépenses quand le coût du capital est tellement plus élevé.

Avec des rendements obligataires au‑dessus de 5 %, les investisseurs disposent d'une alternative crédible au risque actions. Cela élève le taux d'exigence pour les investissements longue durée et rend l'économie des dépenses en IA plus difficile à ignorer.

Quatre points se détachent :

• Qui peut autofinancer la course ? Les entreprises riches en cash finançant l'IA depuis les flux d'exploitation sont mieux positionnées que celles qui dépendent fortement de la dette, des contrats de location ou du capital externe. Avec des rendements élevés, la structure du financement redevient importante.
• À quelle vitesse l'investissement en IA devient‑t‑il obsolète ? Les progrès rapides des puces et des modèles peuvent raccourcir la durée d'utilité des infrastructures. Cela soutient une demande récurrente de mises à niveau pour les fournisseurs, mais augmente les risques de dépréciation et de réinvestissement pour les entreprises qui financent ces actifs.
• Les capex créent‑ils encore de la croissance ? Une partie des dépenses devrait ouvrir de nouvelles sources de revenus, mais une autre partie peut de plus en plus devenir du capex de maintenance — de l'argent à dépenser simplement pour rester compétitif.
• Qui peut bénéficier avec moins de capital ? Les sociétés logicielles et les adopteurs d'IA peuvent capter des gains de productivité sans supporter les mêmes coûts d'infrastructure que les hyperscalers.

Le problème d'obsolescence de l'IA

La vitesse du changement technologique crée un défi inhabituel pour l'infrastructure IA.

L'infrastructure traditionnelle peut souvent être financée sur des décennies de vie économique utile. Les actifs IA, et en particulier le calcul (compute), peuvent connaître une dépréciation technologique beaucoup plus rapide. Les puces s'améliorent, les architectures de modèles évoluent et des façons plus efficaces d'entraîner et d'exécuter les modèles apparaissent. Cela peut raccourcir la durée utile des investissements et forcer les entreprises à réinvestir avant que leurs dépenses précédentes n'aient généré le rendement attendu.

Cela rend la distinction entre capex de croissance et capex de maintenance de plus en plus importante.

Si chaque grande plateforme doit acheter les puces les plus récentes, entraîner des modèles plus grands et étendre la capacité de calcul simplement pour maintenir sa position compétitive, une partie des extraordinaires investissements actuels en IA pourrait finir par devenir le coût de rester dans la course.

Pour les investisseurs, la question critique n'est pas combien une entreprise dépense en IA, mais si elle peut générer des flux de trésorerie durables plus rapidement que l'évolution technologique ne l'oblige à réinvestir.

Qu'est‑ce qui pourrait ralentir le cycle d'investissement en IA ?

Le risque majeur pour le cycle d'investissement en IA n'est pas nécessairement un effondrement de la demande, mais plutôt un allongement du délai entre l'investissement et la monétisation.

Cela peut venir d'un progrès plus lent des modèles, d'exigences de test et de sécurité supplémentaires, de restrictions à l'exportation, de défis juridiques, de contraintes d'infrastructure ou simplement d'une adoption plus lente par les entreprises et les consommateurs.

Toute retard a plus d'importance quand le coût du capital est élevé. Des périodes de remboursement plus longues rendent plus difficile la justification d'investissements initiaux très importants et pourraient accroître le contrôle sur la question de savoir si les dépenses en IA créent réellement de la croissance ou deviennent simplement nécessaires pour rester compétitif.

Dans le même temps, des coûts fixes plus élevés et une plus grande complexité pourraient favoriser les plus grands acteurs, qui disposent des bilans, de la capacité de calcul et des réseaux de distribution pour les absorber. Une course aux modèles de pointe plus lente pourrait aussi recentrer l'attention sur l'extraction de valeur à partir des capacités IA déjà disponibles.

Ce que cela peut signifier pour les portefeuilles

La raison de maintenir une exposition core à l'IA demeure, mais le T4 appelle à une plus grande sélectivité autour de l'intensité capitalistique.

Concrètement, il s'agit de regarder au‑delà des entreprises qui bénéficient simplement parce que le capex IA continue d'augmenter et de se concentrer plutôt sur :

• des entreprises capables d'autofinancer leurs investissements;
• des sociétés logicielles sélectives qui peuvent monétiser l'IA sans un capex physique énorme;
• des financières, des industrielles et des acteurs de la santé qui peuvent transformer l'IA en coûts plus faibles ou en productivité plus élevée;
• des entreprises où l'IA renforce un avantage concurrentiel existant plutôt que de le défendre seulement.
• des indices américains à pondération égale qui restent pertinents aux côtés d'une exposition pondérée par la capitalisation

Ceci n'est pas un appel à l'effondrement des méga‑caps technologiques. L'implantation d'infrastructures a encore de la marge. Mais si l'IA passe progressivement d'une histoire de capex à une histoire de productivité, la direction des bénéfices devrait pouvoir s'élargir.

Les stratégies à pondération égale offrent un moyen simple de participer à cet élargissement sans abandonner le marché américain.

Constituer une poche contre l'inflation

Le risque d'inflation pour le T4 ne se résume plus à la question de savoir si le pétrole monte ou descend. L'énergie est redevenue une variable géopolitique, avec des perturbations au Moyen‑Orient ajoutant une prime de risque au brut alors que l'hémisphère nord entre en hiver et que les stocks d'énergie peuvent devoir être reconstitués. Cette combinaison pourrait maintenir les marchés du pétrole et du gaz plus tendus que d'habitude et se répercuter sur les attentes d'inflation et les rendements obligataires.

La trajectoire du Moyen‑Orient reste déterminante. Une escalade supplémentaire ou une perturbation prolongée autour des routes maritimes et des infrastructures d'exportation clés pourrait maintenir des prix de l'énergie élevés, tandis qu'une désescalade crédible pourrait rapidement retirer une partie de cette prime. Cela fait de l'énergie une composante importante, mais volatile, du tableau inflationniste plutôt qu'une simple couverture unidirectionnelle contre l'inflation.

Plusieurs forces indépendantes pourraient maintenir l'inflation et les rendements long terme à un niveau élevé.

Les principales sont :

• Pétrole et géopolitique : Le Brent est repassé au‑dessus de 100 $ alors que les perturbations au Moyen‑Orient menacent l'offre, se répercutant rapidement sur l'inflation et les attentes vis‑à‑vis de la Fed.
• El Niño : La NOAA indique qu'il y a désormais plus de 90 % de chances d'un El Niño très fort pendant l'automne et l'hiver de l'hémisphère nord, augmentant le potentiel de perturbations de la production agricole, des prix alimentaires et des marchés de l'énergie électrique.
• Dépenses publiques : Les programmes de défense, d'infrastructure et de sécurité énergétique soutiennent l'activité mais augmentent aussi les besoins de financement gouvernemental et la concurrence pour le capital.
• Infrastructures IA : Les centres de données créent une demande supplémentaire pour l'électricité, le cuivre, le refroidissement, la construction, les réseaux et la main‑d'œuvre qualifiée.

L'IA crée une contradiction importante. Elle peut finalement réduire l'inflation via une productivité supérieure, mais la construction des infrastructures nécessaires pour délivrer cette productivité est aujourd'hui gourmande en ressources.

Notre point de vue n'est pas que l'inflation va forcément s'accélérer à partir d'ici. C'est que les portefeuilles ne devraient pas compter sur un retour en douceur vers 2 %.

Ce que cela peut signifier pour les portefeuilles

Plutôt que de compter sur une seule couverture contre l'inflation, envisagez une poche inflation diversifiée :

• Or pour l'incertitude fiscale, monétaire et géopolitique ;
• Énergie pour les chocs directs d'offre ;
• Électricité et infrastructures pour la demande structurelle en électricité ;
• Producteurs de matières premières sélectionnés exposés à des goulets d'étranglement physiques ;
• Actions avec pouvoir de fixation des prix capables de protéger les marges ;
• Obligations indexées sur l'inflation lorsque cela est approprié.

Ces positions ne performeront pas toutes en même temps. C'est précisément pourquoi la poche doit être diversifiée.

Les obligations rapportent à nouveau, et cela change la donne

Pendant une grande partie de la décennie précédente, les obligations offraient peu de revenu et les investisseurs étaient poussés vers les actions pour générer des rendements.

Ce n'est plus le marché dans lequel nous sommes.

Le rendement du Treasury américain à 10 ans a atteint 5 % le 14 septembre 2026 pour la première fois depuis 2023, reflétant des inquiétudes inflationnistes, une croissance encore résistante, des pressions fiscales et une importante émission publique et privée.

Cela ne rend pas les actions non attractives. Sur de longues périodes, les actions restent importantes pour participer à la croissance économique et aux bénéfices.

Mais les actions ont désormais de la concurrence.

Quand des obligations de grande qualité peuvent à nouveau fournir un revenu significatif, les investisseurs devraient réévaluer si chaque unité supplémentaire de risque actions est encore justifiée.

Cela est particulièrement pertinent après des années de fortes performances boursières. Un portefeuille qui a commencé avec une allocation équilibrée peut désormais présenter une exposition actions significativement plus élevée simplement parce que les actions ont surperformé.

Ce que cela peut signifier pour les portefeuilles

• Vérifiez la dérive du portefeuille. De forts gains des actions peuvent avoir poussé le portefeuille bien au‑dessus de l'allocation actions prévue.
• Rééquilibrez plutôt que d'essayer de prévoir le sommet du marché. Le rééquilibrage consiste à revenir à un niveau de risque voulu, pas à prévoir un krach.
• Utilisez les obligations pour le revenu et la stabilité. Les obligations de haute qualité à courte et moyenne durée peuvent fournir un portage utile sans exiger un pari important sur une forte baisse des rendements long terme.
• Considérez quand l'argent sera nécessaire. Les investisseurs qui prévoient de prélever régulièrement sur leur portefeuille dans les prochaines années peuvent accorder plus de valeur à un revenu prévisible et à une moindre volatilité que ceux qui ont des horizons beaucoup plus longs.

Les obligations souveraines long terme peuvent encore bien performer si la croissance faiblit fortement et que l'inflation retombe. Mais avec l'incertitude inflationniste restant élevée, les investisseurs n'ont pas besoin de faire un grand pari sur la duration pour rendre les obligations utiles à nouveau.

Diversifier l'origine des bénéfices et des devises

Les actions américaines et le dollar ont récompensé les investisseurs pendant des années, soutenus par de solides bénéfices, des marchés de capitaux profonds et un leadership technologique mondial.

Mais la concentration reste de la concentration, même quand elle a fonctionné.

Le dollar peut encore se renforcer si la Fed continue de relever ses taux, si les rendements américains restent élevés ou si le sentiment de risque se détériore. En même temps, le dollar pondéré par le commerce se situe environ 8 % en dessous de son pic précédent, et des préoccupations fiscales ainsi que des perspectives d'amélioration ailleurs laissent ouverte la possibilité d'une diversification accrue vis‑à‑vis de la devise.

Les investisseurs n'ont pas besoin de prendre un pari dramatique sur le dollar pour réduire cette concentration.

Différentes régions offrent déjà des moteurs de bénéfices et de politique différents :

• Europe : financières, industrielles, infrastructures et défense offrent une exposition à un cycle budgétaire différent.
• Japon : des taux domestiques plus élevés et une reflation peuvent soutenir les financières et des entreprises domestiques sélectionnées.
• Corée et Taïwan : restent de grands bénéficiaires de la demande en matériel IA et en mémoire, mais sont de plus en plus cycliques et exposés à toute modération du capex IA.
• Chine : la technologie, l'IA, la fabrication avancée et la biotechnologie restent plus convaincantes que de compter sur une reprise large du secteur immobilier. Un encadrement plus strict de l'IA par les États‑Unis pourrait aussi améliorer la position relative de la Chine.
• Singapour et le reste de l'Asie : financières, revenus et croissance domestique offrent d'autres moteurs de bénéfices différents.

Cinq contrôles de portefeuille pour le T4

Le T3 portait sur le maintien de l'exposition à l'IA tout en construisant un portefeuille plus solide autour de celle‑ci.

Le T4 consiste à reconnaître que la barre s'est relevée.

L'IA doit prouver que des niveaux extraordinaires d'investissement peuvent encore générer des rendements attractifs lorsque le financement est cher et que la technologie se déprécie rapidement. Les actions doivent désormais concurrencer des obligations qui offrent des rendements significatifs. La protection contre l'inflation doit prendre en compte plus que le pétrole. Et la diversification doit dépasser les secteurs pour inclure devises et moteurs économiques.