Perspectives du T4 pour les traders : trois tests pour le mur des inquiétudes.

Graphique : rendements des obligations d’État à 10 ans dans le monde, 2000–2026. Rendements du Trésor américain, du Gilt britannique, du Bund allemand, de l’OAT française et du JGB japonais. Sur toute la période, jusqu’à la pandémie de Covid de 2020–21, des rendements souverains toujours plus bas en période de turbulence ont toujours constitué un puissant vent arrière pour les valorisations des actifs financiers. Le T4 commence avec la question inverse : jusqu’où le coût du capital mondial peut‑il monter avant d’imposer des ajustements significatifs de la croissance, de la politique budgétaire et des prix des actifs ? Notez que l’énigme des rendements japonais n’en est plus une, les taux ayant désormais remonté à des niveaux presque comparables à ceux de l’Allemagne.

Ce n’est pas le régime politique post‑crise financière mondiale

La réponse des autorités à toute instabilité devrait différer du manuel post‑GFC. À l’époque, la faiblesse de la croissance et le stress financier étaient généralement désinflationnistes, ce qui permettait aux banques centrales de baisser les taux, de lancer des programmes d’assouplissement quantitatif (QE) et de pousser les investisseurs vers des actifs plus risqués, tandis que la politique budgétaire restait relativement contenue.

Aujourd’hui, les gouvernements font face à des besoins d’emprunt structurellement importants, portés par la défense, la sécurité énergétique, la politique industrielle et le vieillissement des populations, tandis que l’inflation limite la marge de manœuvre des banques centrales pour comprimer les rendements souverains. Lancer simplement un nouveau grand programme de QE dans le contexte d’un choc d’offre inflationniste pourrait créer plus de problèmes qu’il n’en résout.

Si les marchés de la dette souveraine venaient finalement à souffrir d’une indigestion parce que l’offre croissante n’est plus absorbée, la réponse politique ne sera probablement pas, au départ, d’opter pour l’austérité budgétaire ou de relancer massivement le QE, mais plutôt de déterminer qui est encouragé ou obligé de détenir la dette publique. Nous n’en sommes pas encore là, et des rachats ordinaires du Trésor ou un ralentissement plus lent du bilan des banques centrales ne constituent pas une répression financière. Mais avec le temps, nous pourrions voir un traitement plus favorable de la dette souveraine dans les bilans bancaires, des incitations pour que les fonds de pension domestiques détiennent davantage d’obligations d’État ou d’autres moyens de mobiliser l’épargne nationale. Le Japon mérite une attention particulière, y compris tout éventuel changement dans l’allocation d’actifs domestique de son énorme fonds de pension GPIF, que les acteurs du marché ont pu estimer en gestation après une réunion tenue en août, exceptionnellement programmée, où l’allocation du fonds figurait à l’ordre du jour moins de six mois après la décision de mars de ne pas modifier les allocations obligataires domestiques.

En bref, la prochaine réponse à un marché obligataire souverain instable pourrait ressembler moins à un QE généralisé et davantage à une demande de dette souveraine de plus en plus dirigée.

Actions américaines : quand la réflexivité joue dans l’autre sens

L’économie américaine présente une vulnérabilité inhabituelle : le marché boursier lui‑même. Les ménages les plus riches représentent une part disproportionnée de la consommation, rendant l’activité particulièrement sensible à l’effet richesse issu des actions. La hausse des portefeuilles soutient la confiance et la dépense, ce qui, à son tour, soutient les bénéfices et les marchés. En dehors de cet effet richesse, les dépenses massives en capital liées à la construction de centres de données pour l’IA gonflent aussi le rythme de la croissance des bénéfices du S&P 500, car elles sont rapidement comptabilisées en résultat alors que les flux de trésorerie négatifs sont occultés par divers instruments de dette et externalisés dans des véhicules ad hoc et des tiers.

Mais la réflexivité fonctionne dans les deux sens. Une correction suffisamment importante des actions pourrait affaiblir la consommation et les bénéfices et renforcer la baisse initiale, la dette sur marge élevée constituant une source supplémentaire potentielle de désendettement forcé. Parallèlement, des bilans fortement endettés construits sur l’hypothèse d’une dépense toujours croissante pourraient se retrouver en situation de tension de liquidité.

Tout cela ne nous dit pas quand, ni même si, une correction est imminente. Les marchés ont à maintes reprises pris de vitesse ceux qui supposent que des valorisations étirées, un effet de levier élevé ou un risque macroéconomique évident doivent immédiatement se traduire par des prix plus bas. Il existe aussi un mécanisme stabilisateur : si les actions chutent suffisamment, la perspective d’une croissance plus faible pourrait éventuellement faire baisser quelque peu les rendements longs et contribuer à rebâtir un soutien aux actifs risqués, voire déclencher une nouvelle poussée d’appétit pour le risque. Dans le même temps, la plupart des grandes économies, en particulier les États‑Unis, continuent d’afficher de larges déficits malgré cette expansion, et tout ralentissement économique amènerait probablement les marchés à anticiper de nouveaux stimuli budgétaires et des déficits encore plus importants. Ainsi, un retour rapide à des rendements longs nettement plus bas semble peu probable.

IA : de la course à construire l’intelligence à la course à la déployer

L’appel du CEO d’Anthropic, Dario Amodei, à « ralentir la frontière » de l’IA mérite d’être pris au sérieux pour ce qu’il affirme. Anthropic met depuis longtemps l’accent sur la sécurité de l’IA, et des agents de plus en plus autonomes créent de réelles inquiétudes en matière d’alignement et de cybersécurité. Mais l’importance pour le marché dépasse la seule sécurité. Pour la première fois, l’argument de sécurité en faveur d’un ralentissement de la frontière peut aussi s’aligner de plus en plus avec l’économie d’un tel ralentissement.

Les modèles de pointe d’aujourd’hui sont déjà remarquablement capables et génèrent une croissance de revenus énorme. Le problème se situe à la marge. Chaque nouvelle génération exige des dépenses extraordinaires pour pousser les capacités un cran plus loin, tandis que les concurrents peuvent combler une grande partie de l’écart étonnamment vite. Cela crée le risque d’une course de type « Reine rouge » où chaque laboratoire de pointe dépense massivement simplement pour ne pas perdre sa position relative.

La Chine rend cette dynamique encore plus cruciale. Les développeurs chinois ont opéré sous des contraintes de capitaux et de puces plus strictes et ont répondu en se concentrant fortement sur l’efficacité et les modèles à poids ouverts. Ils compliquent aussi la possibilité pour les laboratoires américains de simplement ralentir les avancées, ce qui explique pourquoi les propositions de sécurité se recoupent de plus en plus avec des contrôles sur les puces et d’autres mesures destinées à préserver un avantage technologique occidental.

Il y a aussi une question plus fondamentale : quel travail requiert vraiment le modèle le plus coûteux disponible ? Des répartiteurs de modèles peuvent envoyer les tâches routinières vers des modèles beaucoup moins chers ou à poids ouvert et réserver l’intelligence de pointe aux problèmes les plus difficiles. Pour les grandes entreprises, l’actif précieux est souvent leurs propres données, leur propriété intellectuelle et leurs processus métier. Beaucoup d’IA d’entreprise consistera donc à faire de l’inférence sur des données propriétaires en utilisant des modèles hébergés localement ou fortement contrôlés, des systèmes de recherche et des applications spécialisées, les modèles de pointe étant utilisés uniquement lorsque nécessaire et avec des garanties strictes que les données d’entreprise ne serviront pas à entraîner le prochain modèle public.

Cela pourrait signifier plus d’IA plutôt que moins d’IA, tout en modifiant qui capte la valeur économique. Un déplacement de la formation de modèles de pointe vers le déploiement devrait favoriser le silicium optimisé pour l’inférence et sur mesure, le réseau, le stockage, le cloud privé et l’infrastructure sur site, la cybersécurité et les logiciels de gestion des données. Cela ne signifie pas que la demande pour des GPU haut de gamme ou la mémoire HBM disparaît : les grands modèles de raisonnement peuvent rendre l’inférence très gourmande en calcul et en mémoire. Mais une course à la frontière plus lente remettrait en question l’hypothèse selon laquelle les parties les plus intensives en entraînement de la pile matérielle doivent continuer d’accélérer au rythme actuel.

La réglementation ajoute une autre complexité. L’argument de sécurité d’Anthropic peut aussi ressembler, aux yeux de certains, à une tentative d’ériger des barrières à l’entrée alors que la société envisage une introduction en bourse. Bien qu’elle ait explicitement rejeté une interdiction générale des modèles à poids ouverts, l’imposition de normes communes de sécurité, d’évaluations externes et d’infrastructures de conformité impliquerait des coûts fixes que seuls les plus grands laboratoires peuvent absorber facilement. La réglementation peut donc à la fois traiter de véritables externalités et ériger des barrières à l’entrée qui renforcent les positions des acteurs en place. Qu’il s’agisse d’un effet recherché ou non, c’est là que l’argument de sécurité commence à se chevaucher avec le risque de capture réglementaire.

Pour les marchés, c’est la dérivée seconde de la croissance qui compte pour les valeurs liées à l’IA. Pour qu’il y ait un ajustement de marché significatif, la demande en IA et les dépenses d’investissement des hyperscalers n’auraient pas nécessairement à chuter. Plutôt, si des dépenses attendues comme devant continuer d’accélérer se contentent d’une croissance plus lente, l’ajustement pourrait être violent pour les valeurs matérielles dont les attentes de bénéfices intègrent déjà une croissance extraordinaire.

Le coût du capital est un autre frein. Le déploiement de l’IA devient lui‑même un emprunteur immense alors que les gouvernements continuent d’émettre des volumes extraordinaires de dette. Nous ne dirions pas que l’émission des hyperscalers cause la vente des obligations souveraines, mais à la marge, le boom de l’IA concurrence le capital nécessaire à sa propre soutenabilité. Des rendements plus élevés importent donc doublement : ils compressent les valorisations des actifs de croissance à longue durée tout en augmentant le coût de financement de l’infrastructure sur laquelle ces attentes de croissance reposent.

Qu’est‑ce qui pourrait changer la donne ?

Un scénario haussier parfaitement plausible pour le T4 existe. Une percée au Moyen‑Orient pourrait faire chuter fortement le pétrole et le gaz, alléger les perspectives d’inflation et permettre aux rendements longs de refluer, tandis que les hyperscalers pourraient confirmer leurs plans de dépenses et montrer des preuves plus solides que l’investissement en IA génère des revenus et de la productivité. Cette combinaison éliminerait les trois contraintes immédiates et pourrait voir les marchés grimper de nouveau le mur des inquiétudes.

Le scénario plus négatif ne nécessite pas une catastrophe dans un seul domaine. Il s’agit des trois pressions qui se renforcent mutuellement : l’énergie reste assez chère pour nuire à la croissance réelle, les rendements longs refusent de baisser même si le sentiment se dégrade (ou pire, continuent de monter) et des preuves concrètes apparaissent montrant que la croissance des dépenses en IA est revue à la baisse. Cela frapperait simultanément le pouvoir d’achat des ménages, les valorisations boursières et l’un des moteurs d’investissement les plus importants de l’économie américaine.

FX : les flux de capitaux comptent autant que les écarts de rendement

Pour le dollar américain, la réponse immédiate à un épisode marqué d’aversion au risque peut encore être positive. Mais il y a une mise en garde importante : les investisseurs étrangers ont récemment dirigé des montants de capitaux exceptionnellement élevés vers les actions américaines par rapport aux Treasuries (voir graphique ci‑dessous). Un repli prolongé des actions américaines pourrait donc supprimer l’une des principales sources structurelles d’entrées nettes en dollars après toute ruée initiale pour la liquidité en dollars.

De plus, le plus grand épargnant net au monde, le Japon, pourrait chercher à encourager davantage de ses économies à rester à domicile, voire à rapatrier des capitaux si la pression sur ses obligations d’État et sa monnaie augmente. Nous demeurons donc biaisés en faveur d’un yen japonais finalement plus fort, bien que la montée des rendements mondiaux complique le calendrier. Les autorités japonaises semblent rechercher davantage une JPY stable et modérément plus ferme que de provoquer une réinitialisation spectaculaire. Un rallye du yen beaucoup plus marqué que le scénario de base — un mouvement solide sous 150, et même vers 140 pour le taux USDJPY — pourrait exiger un événement mondial de désendettement qui force un rapatriement plus agressif.

Pour l’euro, la France devient de plus en plus le point à surveiller. Un nouvel élargissement significatif des spreads français mettrait à l’épreuve la volonté de l’Europe de soutenir les marchés de la dette souveraine, compte tenu de l’hypothèse que la France est trop grosse pour faire faillite. La livre sterling fait face à un test similaire autour du budget du gouvernement Burnham, les rendements élevés des gilts britanniques liés aux déficits jumeaux du Royaume‑Uni limitant fortement la marge budgétaire. Burnham osera‑t‑il sérieusement défier les vigilantes du marché obligataire ?

Conclusion sur les perspectives actions.

Notre perspective pour le T3 soutenait que la logique de croissance derrière le trade des matériels IA devenait de plus en plus délicate. Jusqu’à présent, le marché s’est encore montré plus résilient que ces inquiétudes ne le laissaient entendre, et cela mérite d’être rappelé, même si nous avons observé une correction marquée dans de nombreuses valeurs de matériel IA après l’avancée parabolique de la fin du T2.

Graphique : Le graphique ci‑dessus montre les achats étrangers d’actions américaines et de Treasuries US depuis 2000, exprimés en % du PIB sur une base glissante sur douze mois. Il montre que les flux vers les marchés actions américains au cours de la dernière année ont atteint des niveaux bien supérieurs à ceux observés lors de l’épisode le plus marquant précédent pendant la bulle des technologies et des télécoms, qui a culminé en 2000. Il sera intéressant d’observer le comportement du dollar en cas de marché actions affaibli si les flux étrangers vers les actions se renversent, surtout si les Treasuries américains cessent d’être perçus comme un actif refuge.

Le T4 apporte néanmoins une collision d’une rare intensité. L’énergie met à l’épreuve les consommateurs et les marges, les rendements souverains testent les valorisations et les finances publiques, tandis que l’industrie de l’IA commence elle‑même à se demander si l’accélération permanente de la course à la pointe a un sens économique ou sécuritaire. Aucun de ces éléments n’a besoin, à lui seul, de briser le marché. Mais pris ensemble, ils peuvent nous dire à quel point les fondations sous‑jacentes du « mur des inquiétudes » sont vraiment solides. Et il ne faut pas s’attendre à ce qu’un grand gouvernement choisisse l’austérité pour résoudre une instabilité du marché obligataire : les économies nominales doivent continuer à avancer pour sortir de l’ombre d’un endettement colossal.

Perspectives matières premières T4 2026 : la rareté continue de soutenir les actifs tangibles

Les marchés des matières premières abordent le dernier trimestre de 2026 portés par une rareté physique, une incertitude géopolitique et des inquiétudes budgétaires croissantes qui continuent de soutenir les actifs tangibles. Si le choc énergétique au Moyen‑Orient a dominé les mois récents, le thème de fond reste une demande qui bute de façon répétée sur des contraintes d’offre, qu’il s’agisse d’énergie, de métaux extraits ou de certaines denrées agricoles.

Les métaux précieux restent une expression clé de ce contexte. L’or continue de faire face aux vents contraires traditionnels que représentent des rendements obligataires élevés et la hausse du coût du financement, mais sa résilience souligne un changement important dans la composition de la demande. Les investisseurs sensibles aux taux peuvent hésiter à ces niveaux de rendement, tandis que les banques centrales et autres acheteurs stratégiques sont moins préoccupés par le coût d’opportunité de détenir un actif non productif d’intérêts.

Parallèlement, la hausse des rendements d’État devient elle‑même un élément du récit de soutien à long terme de l’or. Des rendements plus élevés augmentent le coût de service d’une dette souveraine déjà élevée, alimentant les inquiétudes sur la soutenabilité budgétaire, la dépréciation des monnaies et, in fine, la crédibilité des actifs fiat. Dans ce contexte, la demande pour l’or comme actif rare et extérieur au système financier a peu de chances de disparaître. L’argent et le platine peuvent profiter du même thème d’investissement tout en conservant une exposition supplémentaire aux moteurs de la demande industrielle.

L’énergie fait face à une transition potentiellement dramatique durant le T4. Nous voyons peu de perspectives d’une solution politique durable qui augmenterait substantiellement les flux de pétrole brut, de produits raffinés et de GNL en provenance du Golfe avant les élections de mi‑mandat américaines en novembre. Jusque‑là, des marchés physiques tendus et une backwardation exceptionnellement marquée devraient maintenir un soutien et une forte volatilité pour le brut et, surtout, les produits pétroliers.

Ensuite, la situation pourrait évoluer rapidement. Une percée politique et la réouverture des routes d’approvisionnement perturbées pourraient libérer ce qui ressemblerait à un mini‑tsunami d’approvisionnements de brut, carburant et gaz accumulés, déclenchant une correction potentiellement nette des prix et aplatissant la backwardation actuellement élevée (où le prix spot est nettement supérieur au prix à terme).

Cependant, nous ne prévoyons pas un simple retour des prix de l’énergie aux niveaux d’avant le conflit : plusieurs forces opposées devraient déterminer l’équilibre final. Des mois de prix extrêmes ont déjà provoqué une destruction de la demande, dont une partie pourrait être permanente, tout en accélérant les gains d’efficacité, la substitution et l’électrification. À l’inverse, la nécessité de reconstituer les stocks stratégiques et commerciaux déplétés pourrait créer une demande importante une fois les approvisionnements normalisés. Le niveau de prix post‑conflit dépendra donc du retour des demandes perdues et de l’ampleur et de la rapidité de la reconstitution des inventaires.

Les métaux industriels demeurent soutenus par une histoire de rareté plus simple à analyser. Le cuivre se trouve au cœur d’une demande en accélération liée à l’électrification, l’expansion des réseaux, les énergies renouvelables et les centres de données, tandis que les mineurs peinent à fournir de nouvelles capacités suffisantes. La baisse de teneur des minerais, la hausse des coûts, les retards d’autorisation et les longs délais de développement rendent la réponse d’offre relativement inélastique, augmentant le risque d’une pression haussière renouvelée sur les prix chaque fois que les stocks se resserrent.

Enfin, l’agriculture aborde le T4 avec la météo et la géopolitique au centre de l’attention. La menace croissante d’un phénomène El Niño affectera les récoltes de façon très hétérogène selon les régions, favorisant certaines cultures tout en réduisant les rendements et perturbant les approvisionnements ailleurs. Parallèlement, la guerre en Ukraine continue de créer de l’incertitude autour de la production et des exportations de la mer Noire.

Plutôt que d’anticiper un rallye agricole généralisé, nous voyons des opportunités de plus en plus guidées par des histoires d’offre individuelles. Le sucre, le coton, le riz et le blé figurent parmi les marchés que nous suivrons particulièrement de près à mesure que les modèles météorologiques, les coûts énergétiques et les perturbations géopolitiques évolueront.

Le fil conducteur à travers les matières premières demeure la rareté. Lorsque l’offre ne peut pas répondre rapidement, la volatilité reste élevée, la backwardation peut amplifier les rendements des investisseurs, et les actifs tangibles conservent leur attrait dans un environnement financier et géopolitique de plus en plus incertain.