Klíčové body:

• AI naráží na drahý kapitál: Investice do AI mohou zůstat silné, ale vyšší náklady na financování, rychlé zastarávání technologií a rostoucí potřeba reinvestic budou stále více oddělovat společnosti, které si mohou závody v oblasti AI pohodlně financovat, od těch, které investují jen proto, aby si udržely konkurenceschopnost.
• Inflace vyžaduje více než jednu formu zajištění: Ropa představuje pouze část rizika. El Niño, fiskální výdaje a budování infrastruktury pro AI mohou rovněž vyvíjet tlak na ceny potravin, energií, komodit i výnosy dluhopisů.
• Dluhopisy jsou opět atraktivní: Při výnosu 10letých amerických státních dluhopisů kolem 5 % již investoři nemusí při hledání výnosů spoléhat v takové míře na akcie. Měli by zvážit, zda nedávný silný růst akciových trhů neposunul jejich portfolia mimo zamýšlené alokace.
• Diverzifikace by měla přesahovat jednotlivá odvětví: Evropa a Asie nabízejí odlišné faktory ovlivňující zisky společností, hospodářskou politiku i měnové kurzy v době, kdy nelze automaticky počítat s pokračující nadvýkonností amerických aktiv a amerického dolaru.

Laťka se posunula výš

Růst ekonomiky nadále prokazuje odolnost. MMF očekává, že světová ekonomika v roce 2026 vzroste přibližně o 3 %, firemní zisky zůstávají příznivé a investice do AI nadále podporují dynamiku růstu, přestože se vyšší náklady na financování postupně promítají do ekonomiky. Čím déle však zůstanou výnosy na zvýšených úrovních, tím větší je riziko, že tlak související s financováním začne negativně dopadat na domácnosti, firmy i investice.

Zároveň je stále obtížnější přehlížet inflaci. Celková inflace v USA v srpnu vzrostla na 3,4 %, cena ropy se opět dostala nad 100 USD za barel a geopolitické narušení přidalo další riziko na straně nabídky právě v době, kdy centrální banky doufaly, že se inflační situace začne zjednodušovat.

To ponechává měnovou politiku v neobvykle otevřené situaci. Jedno či dvě další zvýšení sazeb ze strany amerického Federálního rezervního systému by sice měla význam, nepředstavují však hlavní riziko. Trhy se dokážou jednotlivým krokům o 25 bazických bodů přizpůsobit. Důležitější otázkou je, zda přetrvávající inflace neznamená, že celý cyklus zpřísňování měnové politiky ještě neskončil. Tato možnost se rychle posunula z okrajového scénáře do centra investiční debaty.

Pokud bude zapotřebí širší cyklus zpřísňování měnové politiky, investiční důsledky sahají daleko za hranice příštího zasedání Fedu. Dlouhodobé výnosy mohou zůstat zvýšené, náklady na refinancování mohou dále růst a spolu s nimi se může zvýšit i výnos, který budou investoři od akcií požadovat. Zisky firem sice nadále poskytují podporu, ale při bezrizikové sazbě nad 5 % mají růstová přecenění akcií menší prostor pro další podporu výnosů. Výnosy akcií ve 4. čtvrtletí budou stále více záviset na růstu zisků a schopnosti generovat hotovostní toky.

Listopadové volby do Kongresu v USA přinesou větší nejistotu ohledně fiskální a obchodní politiky, avšak pro dlouhodobé investory je důležitější otázkou to, zda případné změny politiky ovlivní vývoj deficitů, inflace a výnosů, než samotný volební výsledek.

Naším výhledem pro 4. čtvrtletí proto není ústup z trhů. Jde o zvýšení laťky u rizik, která jsou investoři ochotni podstoupit.

AI čelí zkoušce nákladů na kapitál

Ve 3. čtvrtletí jsme příležitosti spojené s AI rozdělili na tvůrce, uživatele a vítěze v oblasti efektivity. Tento rámec pomohl identifikovat, kam směřují investice.

Investiční cyklus v oblasti AI vstupuje do náročnější fáze. Klíčovou otázkou pro 4. čtvrtletí již není kdo dokáže utratit nejvíce, ale kdo dokáže z těchto investic generovat odpovídající výnosy v prostředí výrazně vyšších nákladů na kapitál.

Při výnosech dluhopisů nad 5 % mají investoři atraktivní alternativu k akciovým investicí. To zvyšuje požadovanou výnosnost dlouhodobých investic a ztěžuje přehlížení ekonomiky kapitálových výdajů souvisejících s AI.

Do popředí vystupují čtyři klíčové otázky:

• Kdo si dokáže financovat závod z vlastních zdrojů? Společnosti s dostatkem hotovosti, které investice do AI financují z provozního cash flow, jsou ve výhodnější pozici než firmy výrazně závislé na dluhovém financování, leasingu nebo externím kapitálu. V prostředí vysokých výnosů opět záleží na struktuře financování.
• Jak rychle investice do AI zastarávají? Rychlý vývoj čipů a modelů může zkracovat životnost infrastruktury. To sice podporuje opakovanou poptávku po modernizaci ze strany dodavatelů, zároveň však zvyšuje rizika spojená s odpisy a nutností reinvestic pro společnosti, které tuto infrastrukturu financují.
• Vytvářejí kapitálové výdaje stále nový růst? Část investic by měla otevírat nové zdroje příjmů, avšak stále větší podíl se může měnit v udržovací kapitálové výdaje (maintenance capex) – tedy prostředky, které je nutné vynakládat pouze k zachování konkurenceschopnosti.
• Kdo může těžit z AI s menší kapitálovou náročností? Softwarové společnosti a firmy zavádějící AI mohou získávat produktivní přínosy, aniž by nesly stejné infrastrukturní náklady jako hyperscale poskytovatelé.

Problém zastarávání v éře AI

Rychlost technologických změn vytváří pro AI infrastrukturu mimořádnou výzvu.

Tradiční infrastrukturu lze často financovat s předpokladem ekonomické životnosti v řádu desetiletí. Aktiva související s AI, zejména výpočetní výkon, však mohou čelit výrazně rychlejšímu technologickému zastarávání. Čipy se zdokonalují, architektury modelů se vyvíjejí a objevují se efektivnější způsoby trénování i provozu modelů. To může zkracovat ekonomickou životnost investic a nutit společnosti k reinvesticím ještě předtím, než jejich předchozí výdaje přinesou očekávanou návratnost.

Právě proto je stále důležitější rozlišovat mezi růstovými kapitálovými výdaji (growth capex) a udržovacími kapitálovými výdaji (maintenance capex).

Pokud si každá významná platforma musí pořizovat nejnovější čipy, trénovat větší modely a rozšiřovat výpočetní kapacity pouze proto, aby si udržela svou konkurenční pozici, může se část dnešních mimořádných investic do AI časem proměnit v pouhé náklady na udržení se ve hře.

Pro investory proto není klíčovou otázkou, kolik společnost do AI investuje, ale zda dokáže vytvářet dlouhodobě udržitelné peněžní toky rychleji, než ji technologický vývoj donutí k dalším reinvesticím.

Co by mohlo zpomalit investiční cyklus AI?

Větším rizikem pro investiční cyklus AI nemusí být nutně kolaps poptávky, ale delší cesta od investice k monetizaci.

To může být důsledkem pomalejšího pokroku modelů, dodatečných požadavků na testování a bezpečnost, exportních omezení, právních sporů, infrastrukturních omezení nebo jednoduše pomalejšího přijímání AI ze strany firem i spotřebitelů.

Jakékoli zpoždění má větší význam v prostředí vysokých nákladů na kapitál. Delší doba návratnosti ztěžuje firmám obhájit velmi vysoké počáteční investice a může zvýšit pozornost věnovanou tomu, zda výdaje na AI skutečně vytvářejí nový růst, nebo se pouze stávají nutným předpokladem pro zachování konkurenceschopnosti.

Zároveň by vyšší fixní náklady a rostoucí komplexita mohly zvýhodnit největší zavedené hráče, kteří disponují dostatečně silnými rozvahami, výpočetní kapacitou a distribučními sítěmi, aby tyto náklady dokázali absorbovat. Zpomalení závodu ve vývoji nejpokročilejších modelů by také mohlo přesunout pozornost k efektivnějšímu využívání a monetizaci schopností AI, které jsou již dnes k dispozici.

Co by to mohlo znamenat pro portfolia

Argument pro zachování základní expozice vůči AI zůstává nadále platný, avšak 4. čtvrtletí si podle nás žádá větší selektivitu z hlediska kapitálové náročnosti jednotlivých investic.

To znamená dívat se za hranice společností, které těží pouze z pokračujícího růstu kapitálových výdajů na AI, a zaměřit se spíše na:

• společnosti schopné financovat investice z vlastních zdrojů;
• vybrané softwarové firmy, které dokážou AI monetizovat bez potřeby rozsáhlých fyzických kapitálových investic;
• společnosti z finančního sektoru, průmyslu a zdravotnictví, které mohou díky AI snižovat náklady nebo zvyšovat produktivitu;
• firmy, u nichž AI posiluje existující konkurenční výhodu, namísto toho, aby ji pouze pomáhala bránit;
• americké akciové indexy s rovnoměrným vážením (equal-weight), které mohou být i nadále vhodným doplňkem ke standardní expozici vážené podle tržní kapitalizace.

Nejde o předpověď kolapsu technologických gigantů s vysokou tržní kapitalizací. Budování AI infrastruktury má stále prostor pokračovat. Pokud se však příběh AI bude postupně posouvat od kapitálových výdajů k produktivitě, měl by se prostor pro růst zisků rozšířit i na širší okruh společností.

Strategie s rovnoměrným vážením (equal weight) nabízejí jednoduchý způsob, jak se na tomto rozšíření podílet, aniž by bylo nutné opouštět americký trh.

Vytvořte inflační složku portfolia

Inflační riziko ve 4. čtvrtletí již nespočívá pouze v tom, zda ceny ropy porostou, nebo klesnou. Energie se opět staly geopolitickým faktorem. Narušení situace na Blízkém východě přidává k cenám ropy rizikovou prémii právě ve chvíli, kdy se severní polokoule připravuje na zimní období a může být nutné doplnit energetické zásoby. Tato kombinace by mohla udržet trhy s ropou a zemním plynem napjatější než obvykle a následně ovlivňovat inflační očekávání i výnosy dluhopisů.

Další vývoj na Blízkém východě proto zůstává důležitý. Další eskalace nebo dlouhodobější narušení klíčových přepravních tras a exportní infrastruktury by mohly udržovat ceny energií na zvýšených úrovních, zatímco důvěryhodné zmírnění napětí by mohlo část této rizikové prémie relativně rychle odstranit. Energie tak zůstávají důležitou, avšak volatilní součástí inflačního výhledu, nikoli jednoznačným zajištěním proti inflaci.

Existuje několik nezávislých faktorů, které mohou udržovat inflaci i dlouhodobé výnosy na vyšších úrovních.

Mezi hlavní patří:

• Ropa a geopolitika: Cena ropy Brent se vrátila nad úroveň 100 USD za barel, protože narušení situace na Blízkém východě ohrožuje dodávky. To se rychle promítá do inflačních očekávání i očekávání ohledně další politiky Fedu.
• El Niño: Podle americké agentury NOAA nyní existuje více než 90% pravděpodobnost velmi silného jevu El Niño během podzimu a zimy na severní polokouli, což zvyšuje riziko narušení zemědělské produkce, růstu cen potravin a dopadů na energetické trhy.
• Fiskální výdaje: Programy zaměřené na obranu, infrastrukturu a energetickou bezpečnost podporují ekonomickou aktivitu, ale zároveň zvyšují potřeby vládního financování a konkurenci o dostupný kapitál.
• Infrastruktura pro AI: Datová centra zvyšují poptávku po elektřině, mědi, chladicích technologiích, stavebních kapacitách, přenosových sítích i kvalifikované pracovní síle.

AI vytváří důležitý paradox. Z dlouhodobého hlediska může díky vyšší produktivitě přispět ke snížení inflace, avšak budování infrastruktury potřebné k dosažení těchto přínosů je dnes velmi náročné na zdroje.

Nemyslíme si nutně, že inflace bude od této chvíle zrychlovat. Domníváme se však, že portfolia by neměla spoléhat na hladký návrat inflace ke 2 %.

Co by to mohlo znamenat pro portfolia

Namísto spoléhání na jediný nástroj ochrany proti inflaci zvažte vytvoření diverzifikované inflační složky portfolia:

• Zlato jako ochranu proti fiskální, měnové a geopolitické nejistotě;
 
• Energetika jako zajištění proti přímým nabídkovým šokům;
 
• Energetická infrastruktura a veřejné služby jako způsob, jak těžit ze strukturálního růstu poptávky po elektřině;
 
• Vybraní producenti komodit vystavení fyzickým omezením na straně nabídky;
 
• Akcie společností se silnou cenotvorbou, které dokážou chránit své marže;
 
• Dluhopisy navázané na inflaci, pokud jsou pro danou strategii vhodné.

Tyto investice nebudou dosahovat nadprůměrných výsledků současně. Právě proto by měla být inflační složka portfolia dostatečně diverzifikovaná.

Dluhopisy opět přinášejí výnos, a to mění pravidla hry

Po většinu uplynulé dekády nabízely dluhopisy jen omezený výnos, a investoři tak byli nuceni více spoléhat na akcie, pokud chtěli dosáhnout zajímavého zhodnocení.

To už dnes neplatí.

Výnos 10letých amerických státních dluhopisů dosáhl 14. září 2026 hranice 5 %, poprvé od roku 2023. Odrážel tak obavy z inflace, přetrvávající odolnost ekonomického růstu, fiskální tlaky a vysoký objem emisí ze strany vlád i firem.

To neznamená, že by akcie ztratily svou atraktivitu. V dlouhodobém horizontu zůstávají důležitým nástrojem pro participaci na hospodářském růstu a růstu firemních zisků.

Akcie však nyní mají skutečnou konkurenci.

Pokud mohou kvalitní dluhopisy opět nabízet smysluplný výnos, měli by investoři přehodnotit, zda je každá další jednotka akciového rizika stále opodstatněná.

To je obzvláště důležité po několika letech silného růstu akciových trhů. Portfolio, které původně začínalo s vyváženou alokací, může mít dnes výrazně vyšší podíl akcií jednoduše proto, že akcie překonávaly ostatní třídy aktiv.

Co by to mohlo znamenat pro portfolia

• Zkontrolujte odchylku alokace portfolia. Silný růst akciových trhů mohl zvýšit podíl akcií v portfoliu výrazně nad původně zamýšlenou alokaci.
• Rebalancujte portfolio namísto snahy odhadnout vrchol trhu. Rebalancování znamená návrat k cílové úrovni rizika, nikoli snahu předpovídat tržní pokles.
• Využijte dluhopisy pro příjem a stabilitu. Kvalitní krátkodobé a střednědobé dluhopisy mohou nabídnout atraktivní průběžný výnos, aniž by bylo nutné sázet na výrazný pokles dlouhodobých výnosů.
• Zvažte, kdy budete prostředky potřebovat. Investoři, kteří očekávají, že budou v příštích letech z portfolia pravidelně čerpat prostředky, mohou přikládat větší význam předvídatelnému příjmu a nižší volatilitě než investoři s výrazně delším investičním horizontem.

Dlouhodobé státní dluhopisy mohou stále dosahovat velmi dobrých výsledků, pokud ekonomický růst výrazně zpomalí a inflace poklesne. Vzhledem k tomu, že nejistota ohledně budoucího vývoje inflace zůstává zvýšená, však investoři nepotřebují výraznou sázku na duraci, aby byly dluhopisy opět užitečnou součástí portfolia.

Diverzifikujte zdroje zisků i měnové expozice

Americké akcie i americký dolar investory po řadu let odměňovaly, a to díky silnému růstu zisků, hlubokým kapitálovým trhům a vedoucímu postavení USA v oblasti technologií.

Koncentrace však zůstává koncentrací, i když se v minulosti vyplácela.

Americký dolar může dále posilovat, pokud bude Fed pokračovat ve zvyšování sazeb, výnosy amerických dluhopisů zůstanou vysoké nebo se zhorší apetence investorů k riziku. Současně se však obchodně vážený dolar nachází přibližně 8 % pod svým předchozím maximem a fiskální obavy společně se zlepšujícími se vyhlídkami v jiných regionech ponechávají prostor pro další diverzifikaci mimo americkou měnu.

Investoři nemusí sázet na výrazné oslabení dolaru, aby tuto koncentraci snížili.

Jednotlivé regiony již nyní nabízejí odlišné zdroje růstu zisků i odlišné politické faktory:

• Evropa: finanční sektor, průmysl, infrastruktura a obranný průmysl nabízejí expozici vůči odlišnému fiskálnímu cyklu.
• Japonsko: vyšší domácí úrokové sazby a pokračující reflace mohou podporovat finanční sektor a vybrané společnosti orientované na domácí trh.
• Jižní Korea a Tchaj-wan: nadále patří mezi významné příjemce rostoucí poptávky po AI hardwaru a paměťových čipech, zároveň jsou však stále více cyklické a citlivé na případné zpomalení růstu kapitálových výdajů na AI.
• Čína: technologie, AI, pokročilá výroba a biotechnologie zůstávají atraktivnější investiční příležitostí než spoléhání se na široké oživení realitního trhu. Přísnější americká regulace AI by navíc mohla relativní postavení Číny zlepšit.
• Singapur a širší region Asie: finanční sektor, příjmově orientované investice a domácí ekonomický růst zde představují další odlišné zdroje růstu zisků.

Pět kontrolních bodů pro portfolio ve 4. čtvrtletí