Punti chiave

• AI e costo del capitale. La spesa può restare elevata, ma tassi più alti, obsolescenza rapida e maggiori esigenze di reinvestimento distingueranno le aziende che possono finanziare la corsa all’AI da quelle che investono solo per non restare indietro.
• L’inflazione non ha una sola copertura. Il petrolio è solo una parte del quadro: El Niño, spesa pubblica e investimenti nell’infrastruttura AI possono continuare a sostenere le pressioni su cibo, energia, materie prime e rendimenti.
• I bond tornano competitivi. Con il Treasury decennale vicino al 5%, non è più necessario affidarsi esclusivamente all’azionario. Vale la pena verificare se i recenti rialzi dei mercati abbiano modificato i pesi obiettivo del portafoglio.
• Diversificare oltre i settori. Europa e Asia offrono driver differenti in termini di utili, politica economica e valute. La leadership di Stati Uniti e dollaro non può essere data per scontata.

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L’asticella si è alzata

La crescita resta resiliente, con il FMI che stima un’espansione dell’economia globale intorno al 3% nel 2026. Gli utili continuano a sostenere i mercati e gli investimenti nell’intelligenza artificiale alimentano la crescita, ma il costo del denaro più elevato si sta gradualmente trasferendo all’economia reale. Più a lungo i rendimenti resteranno su livelli elevati, maggiore sarà la pressione su famiglie, imprese e investimenti.

Anche l’inflazione si sta rivelando più difficile da riportare sotto controllo. Negli Stati Uniti l’indice headline è risalito al 3,4% ad agosto, mentre il Brent è tornato sopra i 100 dollari al barile. A ciò si aggiungono nuove tensioni dal lato dell’offerta che complicano il compito delle banche centrali.

La politica monetaria rimane al centro dell’attenzione. Più che il numero di eventuali rialzi della Fed, conta il fatto che il mercato non consideri più concluso il ciclo restrittivo. Uno scenario che fino a poco tempo fa appariva remoto è diventato parte integrante del dibattito.

Se saranno necessarie ulteriori strette, le implicazioni andranno ben oltre il prossimo meeting della Fed: rendimenti elevati più a lungo, costi di rifinanziamento in aumento e maggiore disciplina nelle valutazioni azionarie. Con il tasso privo di rischio oltre il 5%, diventa più difficile giustificare ulteriori espansioni dei multipli e i rendimenti azionari dovranno poggiare sempre più su crescita degli utili e generazione di cassa.

Le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti potrebbero aggiungere volatilità sul fronte fiscale e commerciale, ma per gli investitori conta soprattutto l’impatto che la politica potrà avere su deficit, inflazione e rendimenti nel medio periodo.

La nostra visione per il quarto trimestre non è quella di abbandonare il rischio, ma di alzare l’asticella nella selezione degli investimenti.

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AI alla prova del costo del capitale

Nel terzo trimestre abbiamo distinto l’opportunità AI tra costruttori, utilizzatori e beneficiari dei guadagni di produttività. Oggi, però, la domanda non è più chi investe di più, ma chi è in grado di generare ritorni adeguati in un contesto di capitale più costoso.

Con rendimenti superiori al 5%, gli investitori dispongono di un’alternativa credibile all’azionario. Di conseguenza, aumenta il livello di rendimento richiesto per gli investimenti di lungo periodo e la sostenibilità della spesa in AI diventa un elemento cruciale.

Quattro aspetti meritano particolare attenzione:



• autofinanziamento. Le aziende che possono sostenere gli investimenti con la propria cassa e i flussi operativi partono avvantaggiate rispetto a quelle che dipendono da debito o capitale esterno;
• obsolescenza. L’evoluzione sempre più rapida di chip e modelli riduce la vita utile degli asset tecnologici: un vantaggio per i fornitori, ma un rischio per chi finanzia l’infrastruttura;
• capex accrescitivo vs. difensivo. Una quota crescente della spesa potrebbe diventare necessaria semplicemente per mantenere la competitività, anziché creare nuovo valore;
• benefici con meno capitale. Software e aziende utilizzatrici possono ottenere significativi guadagni di produttività senza sostenere gli elevati costi infrastrutturali degli hyperscaler.

Il rischio obsolescenza

L’infrastruttura AI tende a deprezzarsi più rapidamente rispetto a quella tecnologica tradizionale. Per questo diventa fondamentale distinguere tra investimenti destinati alla crescita e investimenti necessari al mantenimento. La vera domanda non è quanto si spende, ma se l’azienda riesce a generare cassa abbastanza velocemente da compensare il ritmo dei reinvestimenti richiesti dalla tecnologia.


Cosa può rallentare il ciclo

Il rischio principale non è un crollo della domanda, bensì un allungamento dei tempi di ritorno sugli investimenti. Progressi tecnologici più lenti, requisiti aggiuntivi di sicurezza, restrizioni all’export, contenziosi, colli di bottiglia nella supply chain o una diffusione più graduale delle applicazioni AI potrebbero rallentare il ciclo.


In un contesto di capitale costoso, ogni ritardo conta di più e aumenta l’attenzione degli investitori sulla qualità della spesa.

Costi fissi elevati e crescente complessità favoriscono inoltre gli operatori già affermati. Se l’innovazione dovesse avanzare a un ritmo meno sostenuto, il mercato potrebbe concentrarsi maggiormente sulla capacità di monetizzare le tecnologie già disponibili.

Implicazioni per i portafogli

Mantenere un’esposizione strategica all’intelligenza artificiale continua ad avere senso, ma con una maggiore attenzione all’intensità di capitale. In particolare, possono risultare interessanti:




• aziende in grado di autofinanziare gli investimenti;aziende in grado di autofinanziare gli investimenti;

• software che monetizzano l’AI senza richiedere ingenti investimenti infrastrutturali;

• società finanziarie, industriali e del settore healthcare che utilizzano l’AI per aumentare la produttività e ridurre i costi;

• business in cui l’AI rafforza vantaggi competitivi già esistenti;

• strategie equal weight statunitensi in affiancamento agli indici tradizionali ponderati per capitalizzazione

Non si tratta di abbandonare le mega-cap tecnologiche, che continuano a beneficiare della crescita dell’infrastruttura AI. Tuttavia, se il mercato passerà da una fase dominata dagli investimenti a una incentrata sui guadagni di produttività, la crescita degli utili potrebbe estendersi a una platea più ampia di aziende, favorendo un mercato meno concentrato.



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Costruire una protezione dall'inflazione

Nel quarto trimestre il rischio di inflazione non dipende soltanto dall’andamento del petrolio. L'energia è tornata al centro delle dinamiche geopolitiche e le tensioni in Medio Oriente hanno riportato un premio di rischio sul greggio proprio mentre si avvicinano l'inverno e la ricostituzione delle scorte. Questo scenario può continuare a sostenere i prezzi di petrolio e gas, con effetti sulle aspettative di inflazione e sui rendimenti obbligazionari.

L'energia resta un fattore importante, ma non rappresenta una copertura perfetta. Un'escalation delle tensioni potrebbe sostenere ulteriormente i prezzi, mentre una de-escalation credibile potrebbe ridurre rapidamente il premio geopolitico incorporato nelle quotazioni.

Oltre all'energia, diversi fattori potrebbero mantenere elevati inflazione e rendimenti a lungo termine:

• petrolio e geopolitica. Un Brent sopra i 100 dollari in presenza di nuove interruzioni dell'offerta potrebbe alimentare rapidamente inflazione e aspettative sui tassi;
• El Niño. Un fenomeno particolarmente intenso potrebbe influenzare raccolti, prezzi alimentari e mercati energetici;
• spesa fiscale. Investimenti in difesa, infrastrutture e sicurezza energetica sostengono l'attività economica, ma aumentano anche il fabbisogno di finanziamento;
• infrastruttura AI. La costruzione dei data center richiede maggiori consumi di energia, rame, sistemi di raffreddamento, reti e manodopera qualificata.

L'intelligenza artificiale presenta infatti un duplice effetto: nel lungo periodo può contribuire a ridurre l'inflazione attraverso la produttività, ma nel breve periodo la costruzione dell'infrastruttura necessaria richiede ingenti risorse.

Non prevediamo necessariamente una nuova accelerazione dell'inflazione, ma riteniamo che i portafogli non dovrebbero basarsi sull'ipotesi di un ritorno rapido e lineare al target del 2%.

Implicazioni per i portafogli

Più che puntare su una singola copertura, può essere utile costruire una protezione dall'inflazione diversificata attraverso:
• oro per affrontare incertezza fiscale, monetaria e geopolitica;
• energia come protezione contro shock dell'offerta;
• utility e infrastrutture energetiche, che possono beneficiare della crescente domanda di elettricità;
• produttori selezionati di materie prime, esposti a possibili colli di bottiglia dell'offerta;
• società con forte potere di determinazione dei prezzi, capaci di proteggere i margini anche in contesti inflazionistici;
• strumenti indicizzati all’inflazione, dove coerenti con gli obiettivi del portafoglio.
Queste esposizioni non si muovono necessariamente nella stessa direzione e proprio per questo una combinazione diversificata può risultare più efficace di una singola scommessa sull'inflazione.

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I bond tornano a offrire valore

Per anni i rendimenti obbligazionari sono rimasti troppo bassi per competere con l’azionario, spingendo molti investitori a cercare rendimento assumendo maggior rischio. Oggi il quadro è cambiato. Con il Treasury decennale vicino al 5%, le obbligazioni tornano a offrire una fonte di reddito significativa e rappresentano nuovamente una valida alternativa all’azionario.

Le azioni restano fondamentali per la crescita di lungo periodo, ma non sono più l’unica scelta percorribile. Quando le obbligazioni di alta qualità offrono rendimenti interessanti, è opportuno chiedersi se ogni unità aggiuntiva di rischio azionario sia ancora giustificata, soprattutto dopo anni di forte performance che potrebbero aver aumentato il peso dell’azionario oltre quello previsto dall’asset allocation strategica.

Implicazioni per i portafogli

• Verificare gli squilibri di portafoglio. I forti rialzi degli ultimi anni potrebbero aver portato l’azionario a rappresentare una quota superiore a quella desiderata.
• Ribilanciare senza fare previsioni di mercato. L'obiettivo non è anticipare un ribasso, ma riportare il livello di rischio in linea con gli obiettivi di lungo periodo.
• Utilizzare i bond per reddito e stabilità. Le obbligazioni di alta qualità con scadenze brevi e intermedie offrono oggi rendimenti interessanti senza richiedere scommesse aggressive sull'andamento dei tassi a lungo termine.
• Allineare il portafoglio agli obiettivi di spesa. Per chi prevede di utilizzare parte del patrimonio nei prossimi anni, flussi di reddito più prevedibili e minore volatilità possono assumere maggiore importanza.
Le obbligazioni governative a lunga scadenza potrebbero beneficiare di un rallentamento improvviso della crescita o di un rapido calo dell'inflazione. Tuttavia, nell'attuale contesto di incertezza sui prezzi, non è necessario assumere un elevato rischio di duration per tornare a sfruttare i vantaggi offerti dal mercato obbligazionario.

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Diversificare le fonti di rendimento e l'esposizione valutaria

Le azioni statunitensi e il dollaro hanno premiato gli investitori per gran parte dell’ultimo decennio, ma un’eccessiva concentrazione rappresenta sempre un rischio, anche quando continua a funzionare. Il dollaro potrebbe rafforzarsi ulteriormente in presenza di nuovi rialzi della Fed, rendimenti elevati o fasi di avversione al rischio, ma resta al di sotto dei massimi registrati negli ultimi anni e il contesto fiscale statunitense, insieme a prospettive più interessanti in altre aree, offre argomenti a favore di una maggiore diversificazione valutaria.

Senza assumere posizioni estreme sul dollaro, i diversi mercati presentano oggi driver distinti:

• Europa. I settori finanziario, industriale, infrastrutturale e della difesa offrono esposizione a un ciclo economico e fiscale differente rispetto agli Stati Uniti.
• Giappone. Il ritorno dell'inflazione e la graduale normalizzazione dei tassi possono sostenere il settore finanziario e diverse società orientate al mercato domestico.
  Corea del Sud e Taiwan. Continuano a beneficiare della domanda legata all'intelligenza artificiale, in particolare nell'hardware e nei semiconduttori, pur restando più sensibili a eventuali rallentamenti degli investimenti nel settore.
• Cina. Tecnologia, intelligenza artificiale, manifattura avanzata e biotecnologie appaiono più interessanti rispetto a una semplice scommessa sulla ripresa del mercato immobiliare. Inoltre, le restrizioni statunitensi sull'AI potrebbero rafforzare alcuni operatori domestici.
• Singapore e resto dell'Asia. Settore finanziario, reddito da dividendi e crescita interna rappresentano ulteriori fonti di diversificazione.

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5 controlli di portafoglio per il quarto trimestre

Check Q4	Cosa valutare	Perché conta
L’esposizione azionaria è aumentata troppo?	Verificare se i recenti rialzi hanno portato l’azionario oltre il peso strategico previsto in portafoglio.	La sovraperformance dei mercati può aumentare il rischio complessivo senza una scelta consapevole dell’investitore.
Il portafoglio dipende troppo dagli investimenti in AI?	Guardare oltre i fornitori di infrastrutture e considerare aziende che adottano e monetizzano l’AI, come finanziari, industriali, healthcare e software.	Se gli investimenti infrastrutturali rallentano, i benefici potrebbero spostarsi verso chi utilizza l’AI per aumentare produttività ed efficienza.
Sei preparato a un’inflazione più persistente?	Valutare esposizioni a oro, energia, infrastrutture energetiche e altri asset sensibili all’inflazione.	I rischi inflazionistici non dipendono solo dal petrolio, ma anche da fattori climatici, fiscali e dalla domanda legata all’infrastruttura AI.
Le obbligazioni meritano un peso maggiore?	Considerare strumenti obbligazionari di alta qualità con scadenze brevi e intermedie per generare reddito e stabilità.	Con rendimenti più elevati, i bond tornano a offrire carry interessante e diversificazione senza assumere eccessivo rischio di duration.
C’è troppa concentrazione su Stati Uniti e dollaro?	Rivedere la diversificazione geografica e valutaria, includendo Europa, Giappone e aree selezionate dell’Asia.	Altri mercati offrono driver differenti di crescita, politica economica e valute, contribuendo a rendere il portafoglio più resiliente.

Nel Q3 l'obiettivo era mantenere l'esposizione all'AI e rafforzare il resto del portafoglio. Nel Q4, invece, l'asticella si è alzata. L'intelligenza artificiale dovrà dimostrare di poter continuare a generare ritorni interessanti nonostante il costo del capitale più elevato e il rapido ritmo di obsolescenza tecnologica. Allo stesso tempo, l'azionario si trova a competere con obbligazioni che tornano a offrire rendimenti significativi, mentre la protezione dall'inflazione richiede un approccio più ampio che vada oltre il solo petrolio. Anche la diversificazione assume una nuova dimensione: non basta più distribuire il rischio tra settori diversi, ma occorre considerare anche valute, aree geografiche e differenti motori macroeconomici di crescita.